Le champion de la dette privée Blue Owl a perdu la moitié de sa valeur en Bourse en trois mois.
Reuters
Au premier trimestre, le crédit privé a changé de visage : les fonds d’Apollo, Blackstone, Blue Owl ou Ares ne délivrent plus que des rendements bien plus modestes, parfois inférieurs à 1 % sur la période, après des années à deux chiffres.
Les valeurs liquidatives (la valeur par part) reculent, certains dividendes sont coupés, et en Bourse, les géants du secteur ont perdu plus de 10 % par rapport à leurs sommets de 2023‑2024.
Dans le même temps, la Réserve fédérale a commencé à baisser ses taux directeurs, ce qui réduit le coupon des prêts à taux variable, alors que le nombre des entreprises qui n’arrivent plus à rembourser remonte sur les dossiers les plus risqués.
Le Wall Street Journal résume d’une formule : « la hausse ininterrompue du crédit privé est terminée ». Apollo indique par exemple que les rendements avant frais de ses fonds qui prêtent directement aux entreprises ne dépassent plus 0,5 % sur le trimestre, contre 2,6 % un an plus tôt. Ares Capital, Golub Capital, FS KKR Capital ou Sixth Street ont dû revoir à la baisse la valeur de leurs portefeuilles de prêts à des sociétés de logiciels et à d’autres secteurs, ce qui pèse sur la valeur par part et sur les revenus servis aux investisseurs.
Sur le papier, la classe d’actifs reste pourtant très attirante. Sur vingt ans, le Cliffwater Direct Lending Index, qui mesure la performance moyenne des prêts directs à des entreprises de taille intermédiaire, affiche encore environ 9,5 % de rendement par an, avec une seule année négative — en 2008. En 2025, l’indice progresse de 9,3 %, dont 10,4 % de revenus d’intérêts, et la part de prêts en retard ou en défaut reste sous la moyenne historique. Cette photo globale permet aux promoteurs du crédit privé de parler de « résilience », mais elle cache une forte différence entre les prêts solides et les segments les plus risqués.
Pendant ce temps, le discours commercial est resté très agressif. En 2025, certains guides destinés aux particuliers promettaient encore des rendements « de 10 à 12 % » pour la dette privée, voire davantage pour des stratégies opportunistes ou unitranche (prêts uniques très bien rémunérés, mais plus risqués), bien au‑dessus du haut rendement coté. Des brochures mettaient en avant des portefeuilles panachant dette senior, unitranche et situations spéciales avec des taux de rentabilité internes (TRI) annoncés jusqu’à 15 %. Le contraste est désormais brutal entre cette promesse et la réalité de rendements en voie de normalisation.
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Pour les dirigeants de Blackstone, la principale explication tient aux taux : les baisses de la Fed expliquent l’essentiel du recul des rendements bruts. Une grande partie des prêts de crédit privé est indexée sur les taux courts : quand ces taux baissent, le coupon versé diminue, même si le risque de crédit reste élevé. Après une décennie de financements signés à des conditions très généreuses pour les emprunteurs, la marge de sécurité se réduit pour les prêteurs.
Surtout, les défauts augmentent. Selon l’agence Fitch, le taux de défaut du crédit privé américain a atteint 9,2 % en 2025, un record. Le Financial Stability Oversight Council (FSOC), l’organe américain de surveillance financière, estimait déjà au deuxième trimestre 2025 ce taux à 5,5 %, contre 3,8 % sur les prêts à effet de levier cotés et 1,3 % sur les obligations à haut rendement. Ces difficultés touchent surtout les petites entreprises dont le profit d’exploitation est inférieur à 25 millions de dollars, très sensibles au coût de la dette.
Dans le même temps, les encours explosent. Indosuez estime que les montants prêtés par le crédit privé ont dépassé 2 000 milliards de dollars en 2025 et pourraient atteindre 4 500 milliards en 2030. Le crédit privé est devenu, en moins de quinze ans, le segment le plus dynamique des marchés privés. Plusieurs gérants, comme Robeco ou Amplegest, soulignent cependant que cette croissance rapide s’est concentrée sur quelques secteurs (logiciels, santé, consommation) et repose sur la capacité à refinancer les emprunteurs dans de bonnes conditions : deux fragilités évidentes en cas de choc macroéconomique.
La question centrale n’est plus seulement « combien rapporte le crédit privé ? » mais « qui encaissera les pertes si le cycle se durcit vraiment ? ». Une enquête de Forbes rappelle que les six plus grandes banques américaines ont fortement augmenté leurs prêts et autres expositions (lignes de crédit, financements structurés, produits dérivés) aux fonds de crédit privé au cours de la dernière décennie. Les grandes banques restent donc liées au crédit privé, même lorsque ces prêts ne figurent pas directement à leur bilan. L’autrice plaide pour une meilleure transparence, en jugeant les données actuelles trop partielles pour mesurer correctement les effets domino en cas de crise.
Les grands investisseurs institutionnels – caisses de retraite, assureurs, fonds souverains – sont au cœur du montage. Ils ont augmenté leurs allocations au crédit privé, attirés par des rendements annoncés de 8 à 12 % sur longue période et par une volatilité apparente plus faible que sur les marchés cotés. Des notes de marché publiées début 2025 par plusieurs maisons d’investissement anticipaient encore des rendements autour de 12 % sur la période 2023‑2029 pour certaines stratégies de dette privée, en supposant des taux durablement élevés. Avec la baisse des taux, la montée des défauts et les dépréciations, cette prime de risque est en train d’être testée en grandeur nature.
Les particuliers, enfin, arrivent souvent en bout de chaîne. Ils accèdent au crédit privé via des fonds « semi‑liquides » (sorties possibles mais limitées) ou des BDC (sociétés qui financent les entreprises et versent un coupon élevé). Le Wall Street Journal note que de nombreux fonds ouverts aux individus plafonnent désormais les rachats trimestriels pour éviter une ruée vers la sortie. En France, plusieurs gérants interrogés par la presse patrimoniale reconnaissent une hausse des demandes de retraits. Comme le rappelle un article de la Revue Politique, un fonds de crédit privé « prête long avec des ressources plus courtes », comme une banque : il est donc vulnérable à des retraits massifs, même si les fenêtres de rachat sont encadrées.
Les autorités ne découvrent pas le sujet. Le Conseil de stabilité financière (FSB), qui coordonne les régulateurs dans le monde, publie régulièrement un rapport sur la finance non bancaire (shadow banking) : il y pointe la transformation de maturité (prêts longs financés par de l’argent plus court), l’opacité des valorisations et les liens avec les banques comme principaux risques. Le FMI écrit dans son Global Financial Stability Report d’octobre 2025 que la quête de rendement dans un monde de taux plus bas a accru le rôle de ces acteurs non bancaires, crédit privé compris, dans la prise de risque globale.
En France, la Banque de France rappelle, dans sa Revue de la stabilité financière, que ces marchés privés peuvent utilement diversifier le financement de l’économie, à condition de renforcer la transparence sur les risques, la gouvernance et les schémas de liquidité. Le gouverneur résume la ligne à tenir : obtenir « le bon sans la brute ni le truand » sur les marchés privés, c’est‑à‑dire les avantages du financement désintermédié sans reproduire les excès de la crise de 2008. Problème : les statistiques sur le crédit privé restent incomplètes, ce qui complique la mise en place d’outils macroprudentiels vraiment adaptés.
Pour les entreprises, le crédit privé est devenu, en une décennie, un canal de financement incontournable : Indosuez le juge désormais « essentiel » pour les ETI et de grandes entreprises, dans un contexte de banques plus réglementées. Si les prêteurs privés exigent des marges plus élevées et des clauses plus strictes (covenants) pour compenser les défauts et le coût de la liquidité, le financement se renchérit et certains projets ne passeront plus la barre.
Pour les investisseurs, la promesse d’une sorte de produit miracle – rendement très élevé, stabilité apparente, sophistication – est clairement remise en cause. Les données de l’indice Cliffwater montrent que le crédit privé a, sur longue période, fait mieux que les prêts à effet de levier et le haut rendement cotés, mais la prime de risque pourrait se resserrer si les pertes se multiplient. L’épisode actuel sera un test grandeur nature pour les modèles d’analyse de crédit, la dispersion des risques et la gestion de la liquidité. En clair, le crédit privé redevient ce qu’il est : un marché de prêts plus risqués que la banque classique, avec des hauts, des bas… et une addition qui, tôt ou tard, doit être payée par quelqu’un.
