Le yen, face aux grandes devises internationales, n’en finit plus de s’enfoncer.
Par Gilles Dufrénot, professeur de sciences économiques à Sciences Po Aix et chercheur associé au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII) ; et Céline Gimet, professeur d’économie internationale à Sciences Po Aix. (*)
La monnaie japonaise évolue aujourd’hui à son plus bas niveau depuis le début des années 2000. Elle se situe désormais très en-deçà de ses points les plus faibles de juillet 2008 face à l’euro, lorsque 1 euro s’échangeait contre 169 yens, et de janvier 2002 face au dollar, quand 1 dollar valait 132 yens. En mars 2026, il faut environ 184 yens pour obtenir 1 euro et 158 yens pour acquérir 1 dollar. Cette dépréciation n’a rien d’un phénomène passager. Elle s’inscrit dans un mouvement de baisse engagé depuis près de cinq ans, et dont l’accélération depuis 2022 frappe par son ampleur.
Pour l’économie japonaise, le coût est élevé. Spécialisé dans l’exportation de biens de haute technologie (automobile, machines-outils, équipements pour semi-conducteurs, composants électroniques, instruments de précision), le Japon reste dépendant des importations d’énergie, de ressources minérales, d’alimentation et de biens intermédiaires. Un yen faible renchérit les importations et diffuse progressivement cette hausse à l’ensemble du système productif. Les ménages en subissent les effets par l’érosion de leur pouvoir d’achat ; les entreprises, par la compression de leurs marges dès lors qu’elles dépendent d’intrants venus de l’étranger. La faiblesse du yen déforme la structure de la demande globale : elle soutient la demande étrangère adressée au Japon, tout en pénalisant la consommation intérieure. Elle recompose également le tissu productif en faveur des secteurs tournés vers l’extérieur, au détriment des activités davantage liées au marché domestique.
Rien, à ce stade, n’indique que ce mouvement puisse se retourner rapidement. Comme dans la plupart des économies avancées, l’incertitude géopolitique domine désormais l’horizon conjoncturel. Pour le Japon, elle se traduit d’abord par une exposition accrue aux chocs d’offre et de demande. La guerre au Moyen-Orient laisse présager une hausse durable des prix de l’énergie et, plus largement, du coût des importations. Dans le même temps, la demande mondiale apparaît plus hésitante, ce qui réduit les gains escomptés d’une devise faible sur les exportations. À cela s’ajoute la situation chinoise : la faible inflation observée en Chine, jointe au ralentissement de son activité, tend à réduire la compétitivité relative des produits japonais sur un marché essentiel pour l’archipel.
Cette incertitude géopolitique a un autre effet, plus diffus mais tout aussi redoutable : elle accentue la volatilité de la croissance. Or le Japon abordait déjà cette phase de tensions internationales avec des fragilités structurelles anciennes. Le vieillissement démographique pèse sur l’offre de travail, la population active se contracte, les pénuries de main-d’œuvre se multiplient, en particulier dans les services, et le niveau très élevé de la dette publique réduit considérablement la capacité de l’État à déployer un soutien budgétaire de grande ampleur. À ces faiblesses internes s’ajoutent désormais les incertitudes liées à la recomposition des chaînes de valeur mondiales. La politique américaine de droits de douane contraint les entreprises japonaises à revoir leurs implantations, leurs approvisionnements et leurs arbitrages industriels.
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Dans ce contexte, la stratégie de la Banque du Japon apparaît elle-même incertaine. En théorie, la hausse du coût de l’énergie et des biens intermédiaires, la pression sur les salaires et la dépréciation du yen devraient la conduire à relever plus franchement son taux directeur. Mais, la croissance demeure trop fragile pour absorber sans dommage un durcissement brutal des conditions de crédit. Les écarts de rendement entre les actifs libellés en yens, d’une part, et ceux libellés en euros ou en dollars, d’autre part, demeurent substantiels. Dans ces conditions, les stratégies de carry trade restent particulièrement attractives : emprunter en yens à faible coût, convertir ces montants en dollars ou en euros, puis les placer sur des actifs mieux rémunérés continue d’offrir des rendements appréciables. Ce mécanisme entretient, presque mécaniquement, la pression baissière sur la devise japonaise. À cela s’ajoute un risque financier, celui d’une remontée des taux sur le marché obligataire, susceptible d’alourdir encore la charge de la dette. Ainsi, malgré un désir de normalisation progressif de sa politique monétaire la BoJ a maintenu, depuis décembre, son taux directeur inchangé (le taux directeur au jour le jour non garanti reste à 0.75 %). L’écart de taux avec les autres devises reste alors constant.
Ni une intervention ponctuelle sur le marché des changes, ni un ajustement monétaire limité ne semblent en mesure d’inverser durablement la tendance. Le redressement du yen dépendra bien davantage d’une amélioration de fond des déterminants de la croissance japonaise. Cela suppose, d’abord, une réduction progressive de la dette publique, afin de restaurer des marges de manœuvre budgétaires et de rassurer durablement les marchés. Cela exige, ensuite, des réformes du marché du travail capables d’atténuer les effets du vieillissement démographique et de répondre aux pénuries de main-d’œuvre. Cela passe aussi par une accélération des gains de productivité, un soutien plus affirmé à l’investissement productif et, enfin, des mesures de nature à revitaliser une demande intérieure durablement atone.
La question du yen ne saurait être dissociée de celle du modèle de croissance japonais lui-même. Tant que ce modèle restera fragilisé par une croissance potentielle faible, une dépendance énergétique élevée, une démographie défavorable et des marges de politique économique étroites, la monnaie nippone continuera de refléter ces déséquilibres. La dépréciation du yen est révélatrice d’une vulnérabilité structurelle. Et c’est celle-ci, plus encore que les soubresauts des marchés, rend aujourd’hui son redressement incertain.
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(*) Gilles Dufrénot est Professeur des Universités à Sciences Po Aix. Il a travaillé pour des institutions internationales et de grandes institutions publiques françaises. Son domaine de compétence porte sur l’économie internationale et les politiques économiques. En 2019, il s’est vu attribuer le prix du jury Turgot pour son ouvrage Les pauvres vont-ils révolutionner le XXIe siècle ? Transcender le capitalisme, publié aux Editions Atlande. Cet ouvrage a été récompensé, la même année, par le prix AFSE du meilleur livre d’économie à destination des étudiants. Il est éditeur associé de plusieurs revues scientifiques internationales.
Céline Gimet est Professeur d’économie à l’Institut d’Études Politiques d’Aix-en-Provence (Sciences Po Aix) et chercheur au sein du laboratoire AMSE (Aix-Marseille School of Economics). Ses recherches académiques se concentrent principalement sur la macroéconomie et la finance internationales avec une attention particulière portée aux projets d’union monétaire et à leurs vulnérabilités face aux crises récentes. Elle a aussi travaillé sur des problématiques en économie du développement et en économie du changement climatique. Ses analyses ont fait l’objet d’une vingtaine de publications dans des revues internationales, de nombreuses communications à des colloques internationaux et de plusieurs rapports pour des institutions internationales. Elle est éditrice associée des revues International Review of Financial Analysis et Research in International Business and Finance et membre du comité éditorial de la revue International Economics. À Sciences Po Aix, elle dirige le département d'Économie et Gestion ainsi que le Master Expertise Internationale.
