OPINION. « Des marchés zen, n’en déplaise »

Par Karl Eychenne, Chercheur chez René & Artaud

Lorsque l’investisseur a peur, il le manifeste sans ambiguïté. Il vend. Mais la réciproque n’est pas vraie. Lorsque l’investisseur vend, ce n’est pas forcément parce qu’il a peur. Par exemple, je peux vendre mes actions parce que la hausse des taux d’intérêt pénalise la valeur intrinsèque de mes actions, et non parce que j’ai peur. De même, je peux vendre mes obligations parce que j’anticipe une politique monétaire plus restrictive, et non parce que j’ai peur. La nuance est importante puisque c’est elle qui semble à l’œuvre depuis le début du conflit au Moyen-Orient. Autrement dit, la baisse des actions et la hausse des taux qui sont observées s’expliquent bien davantage par les seuls fondamentaux que par une peur panique de l’investisseur. Ce dernier semble au contraire plutôt zen.

Une telle lecture peut paraître contre-intuitive. En effet, une crise génère de la peur. Et la peur génère des ventes paniques. Mais ce n’est pas cela qui semble se produire. Les ventes qui sont observées sur les marchés d’actions et d’obligations ne semblent pas être des ventes de panique, mais des ventes de « bon sens » en quelque sorte. Le bon sens en finance est une expression que l’on doit manier avec prudence. Il ne s’agit pas du bon sens petit-bourgeois moqué par Roland Barthes dans Mythologies (1957, éditions du Seuil), ce bon sens primaire qui a pour seule ambition de dresser un pont entre ce qui se voit et ce qui se compte ; « le réel est en crise, il faut que la bourse suive ». Non, le bon sens dont il s’agit ici est davantage celui de la raison pratique. Les investisseurs ont vendu des actions et des obligations juste de raison, et non par peur. Dans le langage de l’Homme de marché, cela signifie que ce n’est pas l’aversion pour le risque qui a motivé ses ventes, mais une révision des fondamentaux.

Mais comment être aussi affirmatif ? On ne peut pas l’être bien évidemment. Et la finance ne prétend pas l’être non plus. Mais elle a quand même inventé un concept fort utile pour décrire la chose. On l’appelle la prime de risque. Lorsque vous avez peur, vous exigez une prime de risque plus élevée, comme une assurance offrant davantage de garanties. Par exemple, je crains que le conflit au Moyen-Orient ne dégénère, donc j’exige une prime de risque plus élevée pour accepter de détenir un actif risqué plutôt qu’un actif sans risque. Cette prime n'existe pas en réalité, elle n’est pas valorisée sur les marchés, mais on peut la déduire. Si rien n’a changé autour de vous, ni les perspectives bénéficiaires des entreprises, ni les taux d’intérêt, mais que le marché d’actions a baissé, cela ne peut s’expliquer que par une hausse de la prime de risque exigée par l’investisseur. Mais si les taux d’intérêt ont fortement monté par exemple, comme c’est le cas depuis le début du conflit, il faut se demander alors si leur hausse justifie tout ou partie de la baisse des actions. Et c’est bien le cas, avec des hausses de près de 0.4 % des taux à 10 ans, on justifie sans peine des corrections des marchés d’actions d’au moins – 5 %. Pas besoin d’une hausse de la prime de risque pour justifier la baisse des actions, la hausse des taux suffit. En d’autres termes, l’investisseur n’a pas eu besoin d’avoir peur pour vendre ses actions.

La baisse des actions ne s’explique donc que par la hausse des taux. Mais si les taux d’intérêt ont monté, n’est-ce pas alors quand même parce que l’investisseur obligataire a été pris de panique suite à la flambée du pétrole ? Non. Là encore, si la peur avait joué un quelconque rôle dans les tensions sur les taux d’intérêt, on aurait observé une hausse de la prime. Pas la prime de risque, mais la prime de terme, spécifique aux obligations. Or cette prime de terme n’a pas monté non plus. Ou plutôt elle n’a pas eu besoin de monter, comme pour les actions. Car ce qui a fait monter les taux d’intérêt de long terme c’est essentiellement l’anticipation d’une remontée des taux directeurs des Banques centrales. Et cette dernière intégrait un scénario de pétrole durablement supérieur à 100 dollars le baril. Ce n’est pas de la peur, c’est un scénario. Il est arrivé par le passé que la prime de terme s’envole et justifie des hausses de taux d’intérêt de long terme. Lorsque la crédibilité de la Banque centrale est questionnée, ou la solvabilité de la dette. Mais aujourd’hui, la prime de terme n’a joué aucun rôle dans la hausse des taux de long terme.

Enfin, il y a le cas du pétrole. Seul actif véritablement plébiscité par les investisseurs depuis le début du conflit. Naïvement, on peut interpréter cette hausse du prix du pétrole comme un témoignage d’une hausse de la prime de risque géopolitique face à l’incertitude concernant le détroit d’Ormuz. Mais en théorie, cette prime de risque sur le pétrole a une lecture différente, produisant le résultat inverse ! En effet, la prime de risque sur pétrole a fortement baissé et non pas augmenté depuis le début du conflit. Pour la simple et bonne raison que le pétrole est devenu l’actif refuge par excellence, le seul à couvrir l’investisseur contre un risque de récession économique ou d’hyperinflation. L’investisseur est prêt à payer très cher ce type d’actif dont la performance covarie négativement avec le cycle économique, autrement dit un actif qui performe quand tout reste part à vau l’eau.

Le conflit au Moyen-Orient dépasse bien évidemment le petit jeu de la finance et de la juste valeur de ses actifs. Néanmoins, rares sont les épisodes où une crise majeure ne convoque pas l’exubérance des marchés. Aujourd’hui, il semble bien que nous sommes dans ce cas – là. Un cas où le réel n’est pas caricaturé par l’investisseur, un cas où les primes de risque n’exagèrent pas l’évènement. Peut-être devraient-elles…