Les multiples de valorisation des opérations de rachat et les réserves de cash des fonds de private equity sont à des niveaux jamais atteints, reflétant la ruées investisseurs sur les actifs non-cotés dans le contexte de faible rendement des autres placements. Toutefois, le niveau de défaut est tombé à un point historiquement bas, relativisent les experts de Goldman Sachs.
En Bourse, l'adage veut que « les arbres ne montent pas jusqu'au ciel ». Dans le monde du non-coté, les acteurs semblent vouloir défier les lois de la gravité. Les records s'enchaînent et la nervosité s'accroît : le point haut du cycle a-t-il été atteint et faut-il se préparer à une crise ? Des signes de « légère surchauffe » apparaissent de l'aveu de nombreux experts. Selon le cabinet spécialisé Preqin, le montant de « poudre sèche », les réserves de cash des fonds d'investissement, a atteint un nouveau record de 1.540 milliards de dollars* à la fin juin 2019, un surplus qui présente des risques et pose des choix cornéliens : faut-il mettre l'argent récolté au travail malgré des valorisations stratosphériques ou attendre des opérations plus attractives ?
Dans le seul domaine du « buyout » (rachat d'entreprises matures, par endettement généralement), cette poudre sèche avoisine les 740 milliards de dollars, dont plus de la moitié chez les fonds américains, et 194 milliards chez les européens. Un seul fonds français, Ardian, apparaît dans les 15 premiers fonds mondiaux sur ce critère, avec plus de 15 milliards de dollars de « dry powder ».
Au premier semestre, les sociétés de capital-investissement françaises ont levé 8 milliards d'euros selon le rapport de l'association France Invest avec le cabinet Grant Thornton publié ce mardi 8 octobre. Un montant en progression de 21% par rapport à l'an dernier à la même période, porté par de des "méga-levées" de plus d'un milliard, ce qui pourrait se traduire par un nouveau record annuel, après les 18,7 milliards d'euros récoltés en 2018.
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Photo d'illustration (Crédits : France Invest / Grant Thornton)
[Levées de fonds des sociétés de capital-investissement françaises depuis 1996, en milliard d'euros. En bleu foncé, les levées supérieurs à un milliard d'euros. Crédit : France Invest / Grant Thornton]
Si la loi Pacte a apporté des modifications favorisant l'investissement en capital dans les sociétés non cotées en Bourse, la tendance témoigne surtout de la ruée des investisseurs sur les actifs non-cotés dans le contexte de faible rendement des autres placements.
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« Les taux sont tellement bas, avec les emprunts d'Etat allemands à -0,5%, que les assureurs et fonds de pension ont besoin d'allouer plus d'argent en private equity pour avoir un peu de rendement » décrypte un fin connaisseur du secteur.
Emergence de nouveaux acteurs
Le montant de capitaux non employés n'est qu'un des indicateurs au plus haut. Les opérations se font sur des multiples de valorisation « extrêmement élevés », jamais vus, même juste avant la crise financière, reconnaissent ainsi les experts de Goldman Sachs.
« L'an dernier, le multiple moyen de valorisation de tous les LBO en Europe s'est élevé à 11 fois la valeur d'entreprise (dette comprise) sur l'Ebitda (l'excédent brut d'exploitation), un niveau jamais atteint dans l'histoire des LBO en Europe » a relevé Céline Méchain, associée, responsable de la couverture des fonds de capital-investissement chez Goldman Sachs en France, lors d'une présentation à la presse ce mardi 8 octobre. « Ce multiple est en léger retrait cette année à 9,7 fois mais 2019 n'est pas terminée. Est-ce le signe avant-coureur d'une crise ? Difficile à dire » a-t-elle botté en touche.
L'activité a été très forte depuis le début de l'année avec 140 milliards de dollars d'opérations de fusions et acquisitions réalisées par des fonds en Europe et la bagarre est plus intense : les fonds essaient de préempter des « deals ». Certains signaux sont cependant rassurants :
« L'action du régulateur est venu limiter les effets de levier très important qu'on avait pu voir lors du dernier pic de marché. Le marché se situe par ailleurs à un point historiquement bas en termes de défaut » a fait valoir la responsable du capital-investissement de Goldman Sachs. « Nous ne voyons pas de gros nuages à l'horizon, hors perturbations de nature macro-politique. Tous les indicateurs sont encourageants, mis à part les niveaux de valorisation jugés comme très élevés et l'inadéquation de l'offre et de la demande. »
Les valorisations sont tirées à la hausse par les réserves de poudre sèche mais aussi la concurrence de nouveaux acteurs, prêts à payer le prix et à rester éventuellement plus longtemps au capital.
« On voit émerger de nouveaux pourvoyeurs de capitaux privés, tout un aréopage d'acteurs, très peu visibles il y a dix ans, qui viennent animer le marché du private equity. Il s'agit notamment des fonds spécialisés dans les infrastructures, qui se diversifient dans le private equity dans des secteurs comme les hôpitaux et maisons de retraite, l'éducation, mais aussi des investisseurs institutionnels et souverains qui se mettent à investir en direct, ou encore des « family offices » qui peuvent réaliser des opérations seuls, en actionnaire majoritaire » ont décrit les experts de la banque d'affaires américaine.
Ainsi, cet été, la société belge de portefeuille GBL (dirigée par le fils d'Albert Frère) a repris le groupe français de centres d'appel Webhelp au fonds KKR. La semaine dernière, la famille Zouari (dont le groupe exploite des magasins franchisés Casino) a déposé une offre ferme de reprise des surgelés Picard au groupe industriel suisse Aryzta. Souvent investisseurs eux-mêmes dans les fonds de private equity, ces holdings de grande fortune veulent diversifier leurs placements et sont de plus en plus actifs en direct. Ce qui laisse penser que les valorisations ne vont peut-être pas dégonfler dans l'immédiat.
*Ce chiffre est inférieur à celui du cabinet Bain (2.000 milliards à fin 2018) pour des questions de méthodologie, ce dernier incluant des fonds immobiliers, d'infrastructures et de dettes.
