OPINION. « La bourse américaine doit choisir son camp »

Curieux. Alors que la bourse américaine vient de réussir avec brio quelques rendez — vous majeurs, la voilà de nouveau confrontée au doute. En effet, la bourse américaine sort triomphante d'un été de tous les dangers, enregistrant une hausse de près de 4,8 % depuis fin juin, soit une hausse de près de 10 % depuis le début de l'année. Pourtant, l'affaire n'était pas gagnée avec la guerre commerciale officialisée, le rapport de force entre la Banque centrale américaine (Fed) et Donald Trump, les tensions géopolitiques à leur comble, le Jackson Hole tout récemment, et la publication des résultats de NVidia en point d'orgue. On ne dira pas que c'est un sans faute. Mais aucun de ces rendez — vous ne fut prétexte à quelque prise de bénéfice majeure. Au contraire, l'appétit pour le risque semblait retrouver un second souffle avec un raffermissement des indicateurs avancés, une inflexion haussière des perspectives bénéficiaires. Seul bémol, un « vendredi noir » où l'emploi américain déchanta, mais pour mieux convaincre la Fed qu'il ne fallait plus tarder à baisser les taux directeurs.

Pourtant, alors que la bourse américaine semblait repartir sur des bases désormais plus sereines, la voilà prise d'un doute. La tension est palpable, les nerfs à vif, comme un brasillement de mauvais présages. On ne prévoit pas la crise, on la pressent. Mais s'agit-il d'un doute déraisonnable ? C'est ici qu'il faut faire une nuance, de bon sens. Il ne s'agit plus du doute des pessimistes, mais du doute des sceptiques. Le pessimiste croit au déluge. Le sceptique veut des preuves. Le pessimiste et le sceptique ne racontent pas forcément des choses différentes, tous les deux craignent que le marché s'écroule. Mais le sceptique le dira avec ses mots à lui : « à ces niveaux de valorisation là, je ne vois pas comment le marché pourrait continuer à monter ». Et pour donner du cœur à son propos, le sceptique évoquera plusieurs métriques de valorisation, sensible à la critique possible, lui reprochant de ne s'intéresser qu'à la seule métrique qui sert son propos. Non, aujourd'hui c'est toute la gamme des indicateurs de valorisations standards qui clignote. L'essence d'un indicateur de valorisation est de faire le rapport entre le prix que l'on accepte de payer et ce que l'on est censé recevoir. Le bon sens vous invite à payer davantage si vous êtes censé recevoir davantage. Mais ce même bon sens ne comprendrait pas que vous acceptiez de payer encore plus cher pour recevoir encore moins.

Nous en sommes là aujourd'hui !

Parmi les indicateurs de valorisation les plus cités, on évoque toujours le fameux CAPE du professeur Shiller, un genre de PER intelligent qui tente de lisser la trajectoire des bénéfices des entreprises afin de ne pas polluer la lecture d'un effet de cycle ou de crise. Tellement populaire, mais tellement lent à produire son effet. Le CAPE peut rester longtemps sur son nuage, avant que la bulle n'éclate (bulle des valeurs technologiques en 2000). Surtout le CAPE et autres PER ont une fâcheuse tendance à rester perchés durant les phases de politiques monétaires durablement accommodantes. Peut — être davantage dans l'air du temps, les primes de risques. La même chose où presque que le PER ou le CAPE, mais en y ajoutant les taux d'intérêt, voire la croissance des bénéfices à très long terme. Bref, un indicateur de valorisation réputé plus fin, plus riche. Il existe des tas de primes de risque (celle de Shiller encore, ou celle de Damodoran pour les plus populaires), mais toutes semblent dire la même chose : « aujourd'hui la prime de risque exigée par l'investisseur pour accepter de détenir un actif risqué plutôt qu'un actif sans risque est à des niveaux historiquement faibles ». Autrement dit, l'investisseur est tout nu, sans filet de sécurité, confiant ou inconscient, il n'exige qu'une couverture minimale contre le risque que son portefeuille covarie positivement avec une récession économique. Conséquence, il risque de tout perdre, et son emploi, et son épargne.

Si les sceptiques évoquent autant ce genre d'indicateurs pour justifier leur malaise, c'est qu'ils ont des preuves. En effet, ces indicateurs de valorisations brilleraient par leur capacité à prévoir les rendements des marchés d'actions. Certes à des horizons qui dépassent celui de l'investisseur de marché, qui lui ne voit guère au-delà de la semaine qui vient. Ainsi, à l'horizon 10 ans, ces indicateurs anticiperaient une performance quasi — nulle de la bourse américaine. Les plus optimistes de ces sceptiques verraient seulement une prime de risque nulle, c'est-à-dire une performance positive de la bourse américaine, mais tout juste égale à celle de l'emprunt d'État. Autrement dit, aucun intérêt d'aller sur un actif risqué quand on peut avoir la même chose sur un actif sans risque. Autant dire que ce scénario contraste avec les performances réalisées par la bourse américaine au cours de ces dernières années, où l'on dépasse souvent les 20 % par an.

Et comme si cela ne suffisait pas, les sceptiques avancent leur pièce maitresse : les 7 magnifiques. Elles seraient les principales responsables de la hausse extatique du SP 500 depuis près de 5 ans. Oui. Et c'est un fait incontestable, car mathématique. En effet ces 7 valeurs représentent désormais plus de 30 % de l'indice. Donc une hausse de ces 7 valeurs dope mécaniquement l'ensemble du marché. Mais il est aussi un fait difficilement discutable, à ce jour les bénéfices des 7 magnifiques n'ont toujours pas déçu, avec une croissance de près de 30 % par an contre 10 % pour le reste du marché. Certes, les perspectives 2025 sont moins emballantes à +15 %. Mais rappelons que le SP 500 n'est en hausse que de 10 % depuis le début de l'année.

Fidéisme ou pyrrhonisme ?

L'investisseur pensait peut-être passer une rentrée tranquille, après des devoirs de vacances plutôt bien remplis. Au lieu de cela, le voilà sommé de choisir son camp. Celui de l'euphorie encore et toujours, l'optimiste. Ou celui du retour au bon sens, le sceptique. Présenté comme cela, le choix du sceptique semble s'imposer à la raison. Mais curieusement, ce choix-là n'est pas souvent payant en finance de marché. Croire est une stratégie plus efficace que douter. D'ailleurs, rares sont les domaines où le doute surperforme la foi. Seule la science à ma connaissance. Sinon, le fidéiste a toujours eu une longueur d'avance par rapport au pyrrhonien. Le fidéiste a juste besoin de croire que croire suffit. « Je le crois parce que je veux le croire », Pierre Jurieu à propos des fidéistes. Le fidéiste va même plus loin, en accusant le pyrrhonien de faire preuve de mauvaise foi. « Je me garderai bien de perdre mon temps à détruire dans un homme une opinion qu'il n'a pas », Diderot à propos des pyrrhoniens et autres sceptiques. En attendant, la rentrée est juste là, à quelques clics d'un investisseur prêt à saisir l'opportunité de croire encore à la hausse, ou de voir enfin le mur qui se dresse.