La crise actuelle n'épargne décidément rien. Même pas la très solide Pfandbrief allemande ! Ces obligations sécurisées ont pourtant une réputation de solidité qui en fait un refuge apprécié en temps de crise. Jusqu'en septembre, elles avaient donc bien résisté avec une progression des émissions de 24 % au premier semestre pour un montant de 84 milliards d'euros dans un marché du crédit pourtant bien terne. Au point que les États-Unis, jusqu'ici très réticents à ce produit très réglementé, lançaient en juillet l'idée de le développer à leur tour.Mais, depuis, les choses ont changé. Louis Hagen, directeur exécutif de l'association des émetteurs allemands (VDP), reconnaît ainsi que, pour le moment, « il n'existe pratiquement plus de marché secondaire de la Pfandbrief ». Le marché primaire, lui, est sous pression : 5 à 6 milliards d'émissions depuis septembre contre une moyenne historique de 14 milliards d'euros. Évidemment, les primes payées par les émetteurs se sont en conséquence envolées.Comment expliquer cette paralysie ? Fondamentalement, Louis Hagen souligne que le marché souffre du fait que les émetteurs sont des banques. La perte de confiance généralisée dans les banques l'a donc frappé de plein fouet. Mais il y a également eu le cas Hypo Real Estate. Cette banque bavaroise est le deuxième émetteur allemand de Pfandbriefe qui a émis 11 % des titres sur le marché. Or, une semaine après Lehman Brothers, elle a été à un cheveu de la faillite et ce, par deux fois en une semaine. sur la réservePour la première fois, les détenteurs de Pfandbriefe ont senti de très près le souffle du canon. En théorie pourtant, les investisseurs sont très protégés : d'abord sur le bilan de la banque, ce qui n'est pas le cas des produits de titrisation, puis sur le sous-jacent. Mais, comme l'explique Louis Hagen, « les investisseurs n'ont pas de précédents de défaut sur un émetteur de Pfandbriefe et ils se demandent si le système fonctionnerait correctement ». Du coup, ils restent sur la réserve. La Pfandbrief est donc en quelque sorte victime de son succès passé.Franz-Josef Kaufmann, responsable des marchés de capitaux chez EuroHypo, le premier émetteur de Pfandbriefe, veut cependant relativiser : « Tous les marchés de capitaux sont touchés par la crise. Il n'y aurait donc pas de perte de confiance spécifique à la Pfandbrief », affirme-t-il. Il en veut pour preuve qu'il n'existe aujourd'hui « aucune pression vendeuse sur le march頻 et que l'on a pu même remarquer ces derniers jours une stabilisation des primes dans un marché jusqu'ici très volatil. « Il semble que, dès que l'on aperçoit une lumière dans la crise, le marché des Pfandbriefe puisse repartir », explique-t-il. améliorer la liquiditéPreuve donc que cet instrument a conservé un caractère de sécurité. L'intervention du gouvernement allemand, qui a affirmé verbalement qu'il ne laisserait pas une Pfandbrief faire défaut, n'y est sans doute pas pour rien. Louis Hagen estime d'ailleurs que cette mauvaise passe n'a pas nuit à l'image de la Pfandbrief. « Cela aurait été le cas si nous avions demandé l'aide gouvernementale directe, mais ce n'est pas nécessaire. » Reste à savoir si cette crise amènera le gouvernement à renforcer encore les garanties légales. Au VDP, on réfléchit certes à quelques modifications pour améliorer la liquidité, mais on ne veut guère aller plus. Et chez EuroHypo, Franz-Josef Kaufmann souligne la grande qualité des Pfandbriefe en Allemagne sur la base de l'actuelle loi. Malgré cette passe difficile, les vieilles dames de la finance allemande n'ont pas encore dit leur dernier mot.Romaric GodinLe gouvernement allemand a affirmé qu'il ne laisserait pas une Pfandbrief faire défaut.

latribune.fr

20 Nov 2008, 1:37

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