L'emprunt plutôt que la rigueur

Les taux d'intérêt réels à long terme sont tombés à des niveaux historiquement bas presque partout. Leur niveau constitue maintenant un camouflet à la face de tous ceux qui discourent sur la nécessité de réduire drastiquement les déficits publics. En revanche, le niveau des taux d'intérêt nominaux est plus difficile à interpréter, car le coût réel d'un emprunt à ces taux dépend de l'évolution de l'inflation. Si j'emprunte à 4 % sur dix ans, je ne peux savoir ce que pourra représenter le montant des intérêts versés si je ne connais pas le taux d'inflation des prochaines années. Si l'inflation est aussi de 4 % par an, le coût de l'emprunt sera nul, et si l'inflation est supérieure à 4 %, je serai bénéficiaire. Par contre, s'il n'y a pas d'inflation au cours des dix prochaines années, l'emprunt va me revenir très cher.

Les économistes estiment souvent le taux d'inflation entre le moment présent et une date donnée en déduisant le rendement nominal des obligations d'État du rendement des obligations indexées sur l'inflation arrivant à maturité à cette même date. Mais ce type de prévision n'a guère de sens. En 2008, aux États-Unis, le taux d'intérêt des obligations indexées sur l'inflation a fait un tel bond sur une courte période que le taux d'inflation que l'on pouvait en déduire pour les sept prochaines années a brutalement chuté à ? 1,5 %. Par la suite une étude de Gang Hu et de Mihir Worah du fonds d'investissement Pimpco a conclu que cette situation résultait en fait de facteurs techniques et institutionnels en rapport avec la faillite de Lehman Brothers. Le rendement des obligations indexées sur l'inflation est un paramètre économique intéressant, car il donne des indications sur un marché sur lequel les investisseurs et les emprunteurs savent exactement ce qui va se passer en termes réels. L'emprunteur peut notamment planifier son emprunt pour l'adapter à un projet d'investissement.

La menace hypothétique que la dette publique fait peser sur ces marchés s'est révélée infondée, au moins dans les pays relativement peu nombreux qui ont des obligations indexées sur l'inflation. Leur rendement est tombé à 1 % aux États-Unis, au Canada, au Royaume-Uni et dans la zone euro. Ailleurs, il est un peu plus élevé (environ 2 % au Mexique, en Australie et en Nouvelle-Zélande), mais toujours très bas dans une perspective historique. Tous ces pays présentent la même tendance à la baisse des taux d'intérêt réels depuis de nombreuses années, plus particulièrement depuis 2000. Si on extrapole, la plupart des taux d'intérêt à dix ans devraient devenir négatifs dans quelques années. C'est d'ailleurs ce qui se passe déjà cette année aux États-Unis et au Royaume-Uni pour les obligations à moyen terme (cinq ans) indexées sur l'inflation.

Le faible niveau des taux d'intérêt réels ne semble pas dû à la crise financière. Ils traduisent en réalité l'incapacité générale des États à profiter des occasions d'emprunt qui se présentent sur le marché des obligations indexées. Cela supposerait un choix de la part d'un État : emprunter massivement en profitant de taux d'intérêt très bas (voir négatifs) pour investir dans des projets utiles à long terme, tels que les infrastructures ou l'éducation. L'État est en meilleure position pour cela que le secteur privé, entravé par la faiblesse de la croissance. Par ailleurs, contrairement à ce dernier, l'État peut comptabiliser le retour sur investissement au bénéfice de l'intérêt général, ce que ne peut faire une entreprise. L'État devrait investir bien davantage à long terme dans les infrastructures, l'éducation et la recherche qu'il y a cinq ou dix ans, quand les taux d'intérêt réels à long terme étaient pratiquement le double de ce qu'ils sont aujourd'hui. L'intérêt de tels investissements est bien plus marqué qu'il ne l'était à cette époque car, dans de nombreux pays, la reprise économique est fragile et a besoin d'être stimulée.

Il est donc surprenant que tant de pays insistent aujourd'hui sur la consolidation budgétaire, au moment où ils devraient emprunter davantage pour bénéficier de la faiblesse des taux d'intérêt réels. C'est le moment pour les États d'émettre des titres de dettes indexés sur l'inflation, ou s'ils le font déjà, d'en émettre davantage, ou encore d'émettre des titres de dette indexés sur le PIB nominal, ce qui revient presque au même.

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