Pourquoi le monde financier redoute la raréfaction des actifs de qualité mis en gage?

A coté de la surexploitation des forêts amazoniennes ou des océans, voilà une raréfaction annoncée qui ne devrait pas faire l'objet de campagnes d'autocollants dans un congrès alter, et pourtant, le monde de la finance pourrait bientôt connaître une pénurie grave pour cause de surexploitation d'une des « matières premières » de son activité.

L'une de ses ressources, celle qui est la condition préalable à un grand nombre de transactions, devient de plus en plus rare. Le collatéral de qualité devient une préoccupation majeure du monde de la finance.

Le collatéral, un gage des contrats entre acteurs financiers

Le collatéral, ce sont des actifs (cash, obligation, action, titres financiers divers) qu'un acteur financier laisse en gage lors d'une relation contractuelle avec un autre. Si cet acteur n'est plus en mesure de remplir ses obligations - suite par exemple à une faillite - le collatéral sert à compenser la perte induite de l'autre acteur subissant cette rupture unilatérale.

Le collatéral est donc un actif mis en gage lors d'un contrat s'étendant parfois sur une période assez longue. Au début du contrat, un premier versement de collatéral est effectué sous forme de cash (devise dollar, euro etc.) , actions ou obligations. Pour ce qui est des actions et des obligations, afin de tenir compte du risque inhérent à ces titres et à la difficulté potentielle de revente rapide, une diminution arbitraire (haircut) du prix suivant leur émetteur, leur maturité et leur liquidé est appliqué lors de leur mise en gage. ( Par exemple, voici la grille des haircuts imposés par la BCE, grande consommatrice de collateral)

Durant la vie du contrat, la valeur du collatéral peut diminuer (le prix de l'obligation ou de l'action diminuant sur le marché par exemple), donnant alors lieu à un appel de marge (margin call), c'est-à-dire à un versement supplémentaire d'actifs permettant de revenir au niveau contractuel initial.

Suivant les accords, le collatéral laissé en gage peut être réutilisé par celui qui en a la garde pour ses propres opérations, à condition bien sûr de le restituer à la fin du contrat, et éventuellement de partager les bénéfices de cette utilisation avec le propriétaire initial du collateral. Par ailleurs, pour certaines opérations, certaines banques utilisent comme gage, un actif qui vient lui-même de leur être laissé en gage. De proche en proche, le même actif est parfois ainsi ré-utilisé plusieurs fois comme collateral...

Le collatéral de qualité, un produit de plus en plus recherché

Bien sûr, tous les actifs ne sont pas égaux pour être utilisés comme collatéral. Les acteurs financiers et la règlementation exigent souvent l'utilisation de collatéral dit de qualité. Un collatéral de qualité doit être assez sûr (une obligation d'une entreprise qui risque de faire faillite au bout de 3 mois n'est pas une garantie fiable) et assez liquide (un actif que l'on ne peut pas revendre rapidement n'est pas une garantie très pratique). Il doit être reconnu par la règlementation ou les institutions : un actif, même liquide ou sûr, qui n'est pas reconnu comme collatéral de qualité par des acteurs importants, n'est pas très utile.

Or, même si les études divergent encore sur l'ampleur d'une raréfaction du collatéral de qualité selon les scénarios retenus (crise, reprise progressive, récession) beaucoup estiment possible une raréfaction de collatéral de haute qualité dans les prochaines années.

Cette raréfaction est la conséquence mécanique d'un double phénomène  normal de marché : l'augmentation de la demande de collatéral de qualité et la diminution simultanée de son offre.

Une augmentation de la demande de collatéral de haute qualité

Côté demande, depuis la crise de 2008 -et en particulier la chute de Lehman Brother ou la quasi faillite de AIG, les acteurs financiers ont eu tendance à exiger plus systématiquement du collatéral de haute qualité pour leurs contrats.

Dans le même temps, toujours suite à la crise, une batterie de nouvelles règlementations (Bâle III sur le capital des banques, EMIR sur les dérivés OTC, etc...) imposent aux banques une utilisation beaucoup plus importante de collatéral de haute qualité. L'objectif des règlementations gourmandes en collatéral de haute qualité est de sécuriser les acteurs financiers. Un grand nombre d'opérations étant couvertes par un actif sûr, le risque systémique, c'est-à-dire les faillites en chaîne suite à la défaillance d'un acteur, devrait s'en trouver diminuer. Lorsqu'un acteur fait faillite, il n'entraine pas avec lui ses co-contractants puisque ces derniers récupèrent le collatéral.

Le TBAC (Treasury Borrowing Advisory Committee), organisme chargé de conseiller la Banque Fédérale Américaine sur la gestion de la dette, estime la demande entre 2600 et 1 120 milliards de dollars. (A partir de la page . 52 ) L'évaluation basse -suivant une hypothèse de reprise économique progressive- ne conduirait pas à une pénurie, en revanche l'évaluation haute -en cas de nouvelle crise financière- entrainerait rapidement une pénurie généralisée de collatéral de qualité.

Une offre de plus en plus incertaine

Côté offre, une baisse ou une stagnation générale d'actifs pouvant servir de collatéral disponible est à craindre. La situation économique morose diminue les actifs sûrs venant du privé (moins de placements peu risqués et liquides). Et du coté des États, même si les actifs collateralisables (obligations souveraines), continuent d'augmenter -Les États continuent de s'endetter...- ils ne peuvent pas être toujours considérés comme du collatéral de bonne qualité, même si la réglementation leur est très favorable et leur donne arbitrairement un statut de bonne qualité.

De surcroît la pratique de la réutilisation du collatéral tend à diminuer, un actif est de moins de souvent réutilisé plusieurs fois comme collatéral de gageurs en gageurs, mais seulement une fois, par le propriétaire initial de l'actif.

La raréfaction, un garde-fou mal accepté ou un moteur à future crise ?

Le collatéral de qualité ne peut pas être créé ex-nihilo, il dépend d'actifs dont la solidité et la liquidité dépendent eux-mêmes du contexte économique et des émetteurs (entreprises, Etat). Si la situation économique est mauvaise, il n'y a aucune raison pour que l'offre de collatéral de haute qualité augmente (mis à part donc des obligations d'Etat dont ... la qualité réelle ne va pas en s'améliorant).

La raréfaction de collatéral de qualité devrait donc, en augmentant le coût de certaines opérations (dérivés OTC, etc...), inciter certains acteurs financiers à passer moins de ces contrats trop gourmands en collatéral. Cette diminution ne sera sans doute pas vue d'un mauvais œil par certaines autorités de tutelle. Après tout, si la situation économique est mauvaise, il ne parait pas absurde que certaines opérations bancaires deviennent moins rentables.

De plus, toujours pour faire face à cette raréfaction, beaucoup de banques vont aussi en interne optimiser la gestion de leur collatéral souvent dispersée entre plusieurs équipes selon les usages qui en sont faits. En concentrant leur gestion, elles pourraient « gratter les fonds de tiroirs » à périmètre égal.

Pratique obscures

Mais à coté de ces phénomènes, et c'est là que les mauvaises nouvelles commencent pour ceux qui s'imaginent que cette situation va conduire à une plus forte stabilité du système, la raréfaction va induire des pratiques qui ne vont pas dans le sens de la transparence et de la sécurité.

Certains acteurs financiers, pourraient, lorsque que cela est possible, se rabattre sur du collatéral de mauvaise qualité. Un sondage récent montre que plus de la moitié d'un panel de banquiers sont prêts à accepter du collatéral de mauvaise qualité et opaque pour peu que celui-ci ne soit pas trop cher.

Enfin, certains acteurs financiers développent rapidement une offre de « collatéral transformation ». Un acteur financier dispose d'un actif pouvant servir de collatéral de haute qualité sans en avoir d'usage. Il l'échange (swap) alors pendant une durée limitée contre un actif de moins haute qualité (et un dédommagement). Cet opération permet à l'emprunteur de couvrir ses besoins en collatéral sans disposer initialement de collatéral de haute qualité. Cette pratique est soupçonnée d'augmenter l'opacité et le risque, voire d'être un facteur de déstabilisation générale de même nature que les pratiques ayant conduit à la crise de 2008.

De surcroît, une pression accrue pourrait être exercée sur la banque centrale, grande consommatrice de collatéral. Si elle assouplit ses propres critères de « collatéral acceptable », la banque centrale libère ipso-facto pour d'autres contrats des actifs définis comme du collatéral de haute qualité. Il en est de même pour les futures chambres de compensation de la réglementation EMIR des produits dérivés, elles aussi futures grandes consommatrices de collatéral.

Le collatéral de qualité, un des facteurs de la crise demain ?

On peut craindre que les règlementations pensées pour diminuer les risques systémiques, en augmentant artificiellement la demande de collatéral de qualité, encouragent finalement des pratiques dangereuses, des contournements ou un laxisme institutionnel plus grave. Cela ne serait pas la première fois, la crise de 2008 a une composante réglementaire peu évoquée.

Qu'elle finisse par être avérée ou non, cette raréfaction du collatéral de qualité est d'ores et déjà une préoccupation majeure du milieu financier. Entre l'art difficile de la règlementation et la croissance économique décevante, le monde de l'industrie bancaire cherche des solutions à cette pénurie possible. L'avenir dira si les règlementations pour les crises d'hier  et ces solutions d'aujourd'hui ne préparent pas les crises de demain...