Coronavirus, inversion de la courbe des taux et récession

Si les économistes et les analystes financiers sont souvent pris au dépourvu par des crises qu'ils ne voient pas venir, c'est que la différence entre une croissance saine, basée sur des fondamentaux solides - croissance de productivité, gains de l'échange - et une croissance tirée uniquement par des croyances autoréalisatrices, est ténue. Ainsi, en période de croissance, se croisent des messages contradictoires entre ceux qui décrètent la fin du cycle d'affaires et l'avènement de la croissance éternelle d'une part et les prophètes de malheur invoquant la chute inévitable du capitalisme, mais sans indiquer ni le temps ni la cause de cette inéluctable catastrophe hormis sa nature vile.

Un indicateur : les taux des obligations américaines

Il existe cependant un indicateur de crise aux Etats-Unis qui a fait ses preuves dans le passé lié aux niveaux des taux d'intérêt des titres publics. Le Trésor américain s'endette en émettant des obligations à maturité variable, allant de quelques mois jusqu'à 30 ans. Ainsi, à tout moment, sur le marché des titres s'échangent des obligations à échéances très variées. En principe, le rendement annuel d'une obligation arrivant à maturité dans 30 ans est supérieur à celui d'une obligation arrivant à maturité dans 6 mois du fait des risques liés à l'évolution des prix et à la défaillance éventuelle de l'emprunteur, fut-il un gouvernement. La structure des rendements par rapport à la maturité des obligations peut être représentée sur un graphique, couramment appelé « courbe des taux », consultable sur le site du Ministère des Finances américain (Department of the Treasury).

D'une manière ou d'une autre, toutes les banques centrales dans les pays développés ont un contrôle (imparfait) sur les rendements des titres à très courte échéance (moins de trois mois). En revanche, les rendements à long terme reflètent les anticipations des opérateurs financiers sur l'état de l'économie à long terme y compris l'évolution de l'inflation, les risques, et les éventuelles évolutions de politique monétaire de la banque centrale dans le futur.

La différence entre le rendement des obligations à 10 ans et à 3 mois est donc en règle générale positive. Son inversion indique une anormalité laissant présager un risque de dysfonctionnement. Les sept précédentes récessions américaines ont toutes été précédées par ce phénomène. Aussi, lorsqu'en mars 2019 la courbe des taux américaine s'est inversée pour la première fois depuis 2007, de nombreux analystes ont été saisis d'inquiétude, puis cela s'est dissipé avec notamment le très bon début d'année 2020, la paix commerciale entre la Chine et les États-Unis, la progression rapide des indices boursiers et un retour de la courbe des taux à une pente positive. Cependant, l'arrivée du coronavirus a brutalement douché l'optimisme initial. Le marché des titres s'est vu imposé une correction brutale la semaine dernière et la courbe des taux est repassée en forte pente négative. L'inversion s'est faite dès la fin janvier, et le 28 février le spread était de 140 points de base en faveur des titres à 3 mois.

COVID19, un impact probablement faible sur l'économie

Il est probable que les effets réels du COVID19 ne soient pas très importants, hormis dans certains secteurs liés au tourisme et au transport, même si une pandémie s'installe. En effet, les taux de mortalité sont faibles (avec une marge d'erreur, environ 1%), l'organisme humain pouvant combattre cette forme de virus. Pour l'instant la directrice du FMI a communiqué lors du dernier G20 que l'affaiblissement de la croissance mondiale serait de l'ordre de - 0,1%. Bruno Le Maire, de son côté, prévoit également un impact de -0,1% sur la croissance française en 2020. Si l'impact direct est relativement faible, comment le coronavirus pourrait-il être à même de précipiter une récession aux États-Unis et quel serait le lien avec l'inversion de la courbe des taux américaine en mars 2019 lorsqu'il était impossible de prévoir une crise épidémique ?

Il y a une explication possible : les politiques de taux faibles et d'injections massives de liquidités, aux États-Unis et partout ailleurs dans le monde, ont alimenté des investissements spéculatifs. En quête de rendement, les banques, hedge funds et private equity funds ont financé massivement des entreprises déjà surendettées et affaiblies, par le biais de junk bonds de prêts à effet de levier et de nouveaux outils faisant appel à de l'épargne privée cour-circuitant les banques.

Le risque sur la dette d'entreprises

Selon la BRI, dans les économies développées, une firme sur 8 fait actuellement trop peu de profit pour payer les intérêts sur ses dettes contre une sur 14 en 2007. D'après le FMI, si une récession moitié moins forte que celle de 2008 arrivait aujourd'hui, 40% de l'encours totale des dettes d'entreprises (corporate debt) serait détenu par des firmes en difficulté de ce type soit 19.000 milliards de dollars. Une grande partie de ces investissements échappent à la régulation prudentielle bancaire. Depuis peu, les investisseurs se retirent en urgence de ces fonds à fort rendement et placent leurs fonds dans des obligations du Trésor à long terme. La raréfaction du financement pourrait transformer la crise de financement en vague de faillites, un mécanisme déjà à l'œuvre en 2007-2009, à la différence près que les banques centrales ne pourront pas utiliser les outils qui ont créé cette situation, pour contrecarrer la crise.

L'inversion de la courbe des taux avait révélé une fragilité de l'économie américaine (et dans de nombreux autres pays) à un choc externe. Le choc, qui aurait pu venir de n'importe où, a finalement pris la forme du coronavirus. Il reste maintenant à découvrir la capacité de résilience de nos économies et la pertinence des régulations bancaires mises en œuvre après 2008.