Patrick Artus
Commençons par une petite devinette : qui peut bien, si l'on en croit le Financial Times, « paraître aussi ringard qu'un quinquagénaire qui met sa casquette de base-ball à l'envers en cherchant à suivre l'air du temps » ? Pour l'éditorialiste du grand quotidien des affaires londonien, pas de doute : la palme de la ringardise revient à trois chercheurs du FMI qui ont eu l'outrecuidance de remettre en cause deux ou trois dogmes de la pensée néolibérale. Tout est parti de la publication dans Finances et Développement, la revue trimestrielle du Fonds, d'un article au titre provocateur : « Le néolibéralisme est-il survendu[1]? » Et si la question a fait l'effet d'une petite bombe dans le Landerneau des économistes et autres think tanks internationaux, c'est précisément parce qu'elle est posée par trois économistes d'un Fonds qui passe, aux yeux des contempteurs du néolibéralisme, pour le gardien du dogme néolibéral.
Derrière le titre sulfureux, les auteurs, Jonathan Ostry (numéro deux du département des études du Fonds), Prakash Loungani et Davide Furceri, soulignent que « certains aspects » de l'agenda néolibéral « n'ont pas répondu aux attentes ». C'est le cas en particulier, précisent-ils, de deux volets de cette politique : la libéralisation de la circulation des capitaux et la consolidation budgétaire, « parfois aussi appelée austérité », autrement dit les « politiques de réduction des déficits budgétaires et de la dette ». Et nos trois experts de s'avouer « troublés » par les conclusions issues de leurs travaux : « Au lieu de stimuler la croissance, ces politiques néolibérales ont augmenté les inégalités, lesquelles ont compromis tout espoir d'une croissance durable. » Ils critiquent l'obsession de la réduction de la dette dont le FMI a fait preuve dans le passé et affirment même qu'une baisse du ratio dette/PIB de 1 % est de nature à faire augmenter le chômage de 0,6 % et le coefficient de Gini (qui mesure les inégalités) de 1,5 %.
Cette analyse en forme de mea culpa - un mea culpa pour le moins « déplacé », si l'on en croit l'éditorialiste du Financial Times - ne signifie certainement pas que le fondamentalisme de marché a complètement disparu des couloirs du FMI et que nous assistons - comme l'a proclamé, saisi d'une bouffée d'euphorie passagère, le chroniqueur économique du quotidien britannique The Guardian - « à la mort du néolibéralisme de l'intérieur ». Mais elle confirme, en direct du Saint des saints, que l'on commence à prendre conscience des dégâts qui ont été provoqués par le poison du dogmatisme néolibéral qui règne depuis les années 1980 sur la politique économique. Un dogmatisme qui a notamment imprégné les travaux préparatoires au traité de Maastricht et les décisions de l'agenda bruxellois qui ont suivi. En particulier depuis la crise de 2008.
L'injonction la plus controversée de ces dernières années porte sans aucun doute sur la réduction à marche forcée des déficits publics afin de revenir rapidement dans les clous prévus par le Pacte de stabilité et de croissance. Dès 2010, dans un contexte de dérapage sévère des finances publiques dû à la nécessité de lutter contre la crise financière, les pays de la zone euro ont été « invités » à tailler sans attendre dans leurs dépenses publiques, et ce malgré le fait que tous les Européens étaient frappés par les effets de la crise financière, et certains cruellement. Dans l'esprit de Bruxelles, il s'agissait de ramener déficits et endettements publics sur une trajectoire soutenable afin de maintenir la confiance des marchés obligataires et d'éviter que la contagion ne gagne les pays relativement épargnés par le creusement des dettes et les déficits. La potion a concerné en premier lieu la réduction des dépenses publiques, en particulier une baisse des revenus de transferts, et s'est révélée encore plus amère que prévu. Cette « consolidation budgétaire », comme disent pudiquement les experts, a représenté plus de 5 % du PIB de la zone euro entre 2010 et 2015 (environ 400 milliards d'euros).
Pour comprendre les conditions dans lesquelles s'est opérée cette « consolidation », il est utile de faire un petit détour par l'évolution de la pensée dominante en matière de politique budgétaire à travers l'histoire d'une notion pour première année d'étudiant en économie : le « multiplicateur budgétaire ».
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Le concept a été développé par certains économistes « keynésiens » au cœur de la crise des années 1930 en réaction au dogme de l'équilibre budgétaire et des politiques de baisse des salaires qui faisait office de réponse adéquate à la sévère dépression qui minait l'économie mondiale à l'époque. Le raisonnement était le suivant : dans une situation de sous-emploi ou de crise économique, une relance budgétaire publique, par exemple via une augmentation de l'investissement public, entraînerait à terme une augmentation plus que proportionnelle (multiplicateur supérieur à 1) de l'activité économique et de l'emploi, faisant ainsi de la demande effective et anticipée le cœur même de la théorie économique moderne.
Cette approche théorique, qui connut son heure de gloire au cours des bien nommées Trente Glorieuses, est violemment battue en brèche dès les années 1980, dans la foulée de la révolution néoconservatrice des années Reagan-Thatcher et du fiasco de l'expérience socialiste française de 1981‐1982. L'échec des thérapeutiques keynésiennes de relance économique par la demande est alors interprété comme la preuve tangible que l'économie mondiale traverse non pas une crise de la demande, mais une crise structurelle que la lecture néolibérale attribue à l'insuffisante rentabilité de l'offre.
Le diagnostic est conforté dans les années 1990 par l'approche « ricardienne » des anticipations rationnelles : en cas de relance budgétaire, les agents économiques, à commencer par les ménages, anticipent une hausse des impôts futurs associée à l'aggravation attendue du déficit et de la dette publics. Par réflexe de précaution, ils augmentent donc leur épargne et réduisent leur consommation en prévision de la charge supplémentaire à venir. Pour les critiques de l'approche keynésienne, le multiplicateur est alors nul, voire (si l'on en croit certains travaux menés dans les années 1990) carrément négatif. À cette époque se développe même tout un corpus théorique consacré aux bienfaits des politiques budgétaires restrictives, qui se traduiraient par un surplus de croissance et d'emploi grâce à la restauration de la confiance.
Ces travaux avaient vocation à être contestés, et ils le furent, mais ils ont contribué à ancrer pendant plusieurs décennies un courant défavorable aux politiques budgétaires actives (même si la pratique fut plus nuancée). Et c'est dans ce bain idéologique que furent définis les objectifs de convergence budgétaire de Maastricht, qui imposent une réduction substantielle des déficits publics (déficit public inférieur à 3 % de PIB et dette publique inférieure à 60 %), quelles que soient les évolutions cycliques. Dès lors, l'orientation budgétaire structurelle est devenue durablement restrictive, et ce de manière simultanée dans tous les pays.
À la sortie de la crise de 2008, l'air du temps est plus que jamais à la consolidation budgétaire et à la limitation de l'endettement public. Notamment en Europe. Et, lorsqu'en 2011 éclate la crise des dettes souveraines européennes, Bruxelles ne se pose pas trop de questions. L'analyse dominante au Berlaymont, mais aussi bien à New York (FMI) ou à Paris (OCDE), reste que le multiplicateur budgétaire fait peu d'effets à court terme (avec un consensus autour de 0,5) et a un impact négligeable, voire négatif, à long terme, conformément à la théorie des comportements « ricardiens ». Bref, l'indispensable « consolidation budgétaire » n'est jamais qu'« un mauvais moment à passer », sans conséquences réelles sur la croissance de long terme.
Avec la rechute de 2012‐2013 et le déclenchement de la crise des dettes publiques en Europe, la question du multiplicateur va faire un retour remarqué au cœur du débat sur les politiques d'austérité qui sont menées en Europe (et surtout en Europe du Sud) au moment même où la plupart des programmes de « consolidation budgétaire » sont mis en échec. Et c'est déjà dans le bureau de deux éminents économistes du FMI, Olivier Blanchard et Daniel Leigh, que la petite bombe va exploser.
Dans un document de travail publié en janvier 2013, ils reconnaissent une mauvaise estimation du multiplicateur budgétaire (effet d'une variation du déficit public sur la croissance du PIB) et en corrigent, au vu des statistiques effectives de la croissance, les effets : « De nombreux documents, dont certains issus du FMI, suggèrent que les multiplicateurs fiscaux utilisés dans les prévisions se situent autour de 0,5. Nos résultats indiquent qu'ils se sont en fait situés entre 0,9 et 1, depuis le début de la crise. »[2]
Comme explication plausible, les auteurs suggèrent notamment que la base de calcul du multiplicateur sous-estimait l'impact des politiques d'austérité dès lors que les banques centrales ne peuvent plus en contrebalancer les effets (les taux sont déjà ramenés à zéro) et que les ménages et les entreprises, trop endettés, cherchent eux aussi à assainir leurs comptes et à réduire leur dette. Ils insistent sur le fait que l'impact d'une consolidation budgétaire sur l'activité se trouve amplifié lorsque tous les membres d'une union monétaire adoptent la même politique en même temps : chaque plan d'austérité national contribue à réduire aussi la demande chez les partenaires. Au bout du compte, pour les deux auteurs, le résultat est clair : une coupe dans les dépenses budgétaires accroît les déficits au lieu de les réduire. Clair et... contraire au but recherché.
Les deux économistes du FMI n'en déduisent pas qu'il faut renoncer aux politiques budgétaires restrictives, mais ils suggèrent de les mettre en œuvre avec discernement, en faisant preuve de vigilance sur le timing et sur la juxtaposition de politiques restrictives nationales. De nouveaux travaux de recherche ont confirmé depuis que, dans les périodes de sous-emploi, le multiplicateur budgétaire serait plutôt compris entre 1,5 et 2,5, c'est-à-dire qu'une réduction de 1 point de PIB de déficit public réduirait le niveau de PIB en volume de 1,5 à 2,5 points. Autrement dit, lorsque le chômage est élevé, toute réduction des déficits a tendance à tuer la croissance.
Discernement et vigilance auraient p eut-être dispensé les autorités européennes de prolonger la crise de 2008 et de déclencher celle des dettes souveraines des pays périphériques trois ans plus tard. Un peu moins de dogmatisme et un peu plus de pragmatisme auraient permis d'attendre une amélioration visible des économies pour commencer à corriger les déficits budgétaires dans la zone euro. Si ce n'est la face du monde, au moins la vie de millions d'Européens en aurait été changée.
Dans la (déjà) longue vie de la zone euro, le dogmatisme ne fut pas l'apanage de la politique budgétaire. Il a frappé aussi du côté de la politique monétaire. Pourquoi, par exemple, la Banque centrale européenne, confrontée aux dégâts provoqués par la crise de 2008, a-t-elle attendu mars 2015 pour lancer un programme de Quantitative easing qui avait été mis en place dès la fin de 2008 aux États-Unis, au début de 2009 au Royaume-Uni et au début de 2013 au Japon ?
Pour comprendre l'importance de ce retard à l'allumage, il faut commencer par rappeler en deux mots que le QE est une politique exceptionnelle que les banques centrales peuvent mettre en place en cas de crise de liquidité. Faute de pouvoir encore agir sur le prix de l'argent (lorsque les taux d'intérêt sont déjà au plancher), elles ont la possibilité d'augmenter la quantité de monnaie en circulation dans l'économie mondiale (d'où l'expression d'assouplissement quantitatif) pour soutenir l'activité en achetant elles-mêmes des obligations, essentiellement publiques, qu'elles paient en créant de la monnaie. Une version moderne de la planche à billets, avec le pari que ces liquidités parviendront, à terme, jusque dans le porte-monnaie des ménages et dans les comptes des entreprises.
Alors, pourquoi un tel atermoiement ? Tout simplement parce que, en 2011, l'inflation en zone euro tutoyait les 3 % et que, dans ces conditions, même « Super Mario » - le surnom flatteur donné à Mario Draghi, patron de la Banque centrale européenne -ne se sentait pas assez irrésistible pour convaincre les Allemands des vertus d'un programme de QE. L'obsession de Berlin d'un objectif d'inflation en zone euro strictement limité, quelles que soient les vicissitudes de l'économie européenne, à 2 % maximum s'est imposée à Francfort : la BCE a dû attendre que le freinage des salaires et la baisse du prix du pétrole pèsent sur l'évolution des prix au point de voir l'inflation en zone euro quasiment disparaître. Mais, en se lançant dans le QE quatre ans plus (trop) tard, Mario Draghi n'en a pas moins pris un risque : celui de tuer les assureurs européens en les condamnant à investir à des taux nuls, voire négatifs, de laisser gonfler une fois de plus des bulles en tous genres et de jouer avec la volatilité des marchés. Normalement, on crée de la monnaie si, et seulement si, il y a crise de liquidité. Ce n'était plus le cas en 2015, lorsque Francfort est sorti de sa torpeur...
Enfin, au palmarès des décisions dogmatiques qui coûtent cher en points de croissance à la zone euro, on peut évoquer aussi les nouvelles réglementations des banques qui, tout en partant d'objectifs en théorie raisonnables, aboutissent à une importante fragilisation du système bancaire.
Instruit des dégâts provoqués par la crise, le régulateur a légitimement souhaité mettre de l'ordre dans le système bancaire européen et faire en sorte de renforcer sa solidité en réglementant davantage : augmentation de leurs fonds propres pour réduire le risque de solvabilité (ils représentent 24 % du PIB de la zone euro en 2015, contre 16 % en 2008 et 14 % en 2002) ; accroissement des réserves d'actifs liquides et des ressources à moyen terme pour diminuer le risque de crise de liquidité ; passage du bail out (sauvetage des banques par les États) au bail in (mise à contribution des actionnaires et des porteurs de dettes des banques plutôt que des États en cas de perte) afin de réduire l'incitation des banques à prendre trop de risques, ce qu'elles sont tentées de faire dès lors qu'elles se savent « assurées » par les États.
Cette approche de la régulation est toutefois très théorique et n'a pas été suffisamment réfléchie quant à ses conséquences pratiques. Là encore, une certaine forme de dogmatisme mâtinée d'idéologie a pris le pas sur une analyse plus pragmatique. En deux mots, voici pourquoi.
Globalement, les nouveaux ratios réglementaires imposés aux banques de la zone euro réduisent leur capacité à prêter : augmenter l'encours de crédit consomme davantage de fonds propres, nécessite davantage de ressources longues, tandis qu'une partie croissante des ressources est immobilisée en réserve de liquidités. Il n'est donc pas surprenant de constater le début d'une désintermédiation du financement des entreprises : de 2008 à 2015, l'encours de crédit bancaire de celles-ci a baissé de 10 points de PIB quand celui des obligations d'entreprise augmentait de 7 points. Mais se financer sur les marchés financiers ne présente pas que des avantages lorsque l'incertitude croît ou que l'activité ralentit, surtout en Europe, où épargnants et investisseurs institutionnels ont vite fait de se précipiter sur les actifs sans risque. Pour les entreprises, notamment les entreprises moyennes, la conséquence a été immédiate : la prime de risque payée sur leurs obligations s'est mise à augmenter, ce qui renchérit sensiblement leurs coûts de financement, quand cela ne leur interdit pas tout simplement l'accès au marché.
Par ailleurs, le passage du bail out (sauvetage des banques en difficulté par les États) au bail in (pertes des banques supportées dans l'ordre par les actionnaires, les porteurs d'obligations, puis éventuellement les détenteurs de dépôts non assurés supérieurs à 100 000 euros) pour les banques de la zone euro avait au départ un objectif louable : faire disparaître l'incitation à une trop grande prise de risque. Mais il a aussi rendu les titres émis par les banques (actions, dettes subordonnées, dettes seniors) beaucoup plus risqués. En cas de ralentissement économique ou de simple augmentation de l'incertitude, les investisseurs sont incités à vendre ces titres, d'où la chute des valeurs bancaires en Bourse et la forte hausse des primes de risque sur les actifs qui financent les banques.
Autant d'éléments qui alimentent un comportement très procyclique des institutions financières : en cas de freinage de l'activité, le coût des ressources des banques augmente sensiblement, ce qui pèse inévitablement sur leur offre de crédit. En outre, la chute de leurs cours boursiers les décourage de développer leurs activités, puisqu'on sait qu'une entreprise est d'autant plus incitée à investir que sa valorisation boursière est élevée.
Conclusion, ce sont les entreprises de la zone euro qui pâtissent de cette évolution réglementaire, car elles perdent la capacité à se financer dans de bonnes conditions à la fois sur les marchés financiers et auprès des banques, ce qui n'était pas vraiment le but recherché.
Voilà au moins trois exemples qui montrent que les choix de politique économique de la zone euro privilégiés depuis 2008 ont été dominés par le dogmatisme, qu'il s'agisse de la réduction des déficits publics (trop précoce), de la mise en place du Quantitative easing (beaucoup trop tardive) ou de la réglementation des banques (trop théorique), dont les effets sur le coût de financement de l'économie ont été totalement négligés, tout comme l'impossibilité pratique de mettre en œuvre le bail-in. Dans tous les cas, une réflexion plus approfondie et plus pragmatique aurait été plus fructueuse pour le dynamisme de l'économie de la zone euro.
Le poison du dogmatisme a des effets directs tout à fait significatifs. Il a aussi des effets indirects qui peuvent à terme poser problème dans la mesure où, les règles prises par pur dogmatisme étant naturellement faites pour être contournées, on assiste depuis quelque temps à des tentatives d'émancipation qui sont autant de risques de voir l'Europe se disloquer dès lors que les pays ne respectent plus les règles européennes qu'ils avaient acceptées. Avec, parfois, l'assentiment aussi impuissant que muet de Bruxelles.
Ainsi, certains membres de la zone euro - France, Espagne, Portugal - affichent aujourd'hui des déficits publics supérieurs à ceux qu'ils s'étaient engagés à ne pas dépasser. Leur solvabilité budgétaire n'est, de ce fait, pas assurée. Mais, faut-il le rappeler, les règles budgétaires de la zone euro ont été fixées bien avant que ne soient connus les travaux du tandem Blanchard/Leigh sur le niveau élevé du multiplicateur budgétaire en période de sous-emploi (ce qui est le cas en France, en Espagne et au Portugal). Paris, Madrid et Lisbonne ont donc désormais une bonne raison de prendre les recommandations des deux experts du FMI au pied de la lettre : mettre en œuvre toute politique de réduction des déficits publics avec discernement, en faisant preuve de vigilance sur le timing et sur la juxtaposition de politiques restrictives au sein de la zone euro. Pendant ce temps, Bruxelles détournera pudiquement les yeux : cachez ces dérapages que nous ne saurions voir ! Ainsi, en juillet 2016, le Portugal et l'Espagne ont eu droit à l'indulgence de la Commission, tandis que la France voyait l'examen de ses comptes publics reporté à 2017.
De la même manière, on pourrait citer la menace française, exprimée au cours de l'été 2016 par le Premier ministre Manuel Valls, de ne plus appliquer la directive sur les travailleurs détachés - un dispositif « qui fait des ravages majeurs, terribles, dans le monde des salariés, le monde ouvrier » - si Paris n'obtient pas gain de cause à Bruxelles sur sa demande d'un alignement « par le haut » des cotisations sociales versées afin de lutter contre le dumping social. On peut aussi évoquer la tentation du président du Conseil italien, Matteo Renzi, confronté à une grave crise bancaire, de prendre des mesures unilatérales pour sauver le système bancaire italien, en violation des règles européennes en la matière.
Concrètement, cela signifie qu'il envisage sérieusement de recapitaliser les banques les plus fragiles de la péninsule avec des fonds publics (bail-out) sans avoir à appliquer les règles de renflouement interne par les actionnaires et les créanciers (bail-in) imposées depuis le 1 er janvier 2016 par l'Union bancaire. Pour éviter une répétition du scénario de 2008, celles-ci prévoient en effet que, en cas de difficultés d'une institution financière, c'est désormais aux actionnaires de mettre la main à la poche pour la renflouer, puis à ses créanciers, et enfin à ses clients dont les comptes dépassent les 100 000 euros. Et ce, avant toute intervention publique. Or, en Italie, ce mécanisme pose un problème majeur dès lors que les dettes bancaires ont été vendues aux particuliers comme des placements « sûrs ».
Le Brexit a déclenché un débat fécond sur la pertinence de certaines réglementations européennes et sur la manière dont elles sont appliquées, mais le fait que l'UE devienne de plus en plus illisible pour les entreprises et pour les investisseurs du monde entier ne sera pas sans conséquences sur l'attractivité et la compétitivité de l'économie du continent.
Les pessimistes se désoleront de voir ainsi se profiler le délitement rampant de l'Europe. Les optimistes préféreront se réjouir de constater que les règles fixées pour des raisons bureaucratiques ou idéologiques sont de moins en moins appliquées, et que cela devrait inciter les instances européennes à remettre sur le métier des règles et autres directives discutables, car décidées sous l'influence d'un écosystème dominé par un certain fondamentalisme néolibéral. Une évolution des esprits qui intervient, et ce n'est pas un hasard, alors que les pays du sud de l'Europe appellent de plus en plus bruyamment à sortir du « dogme de l'austérité ».
(*) Patrick Artus et Marie Paule Virard, "Euro, Par ici la sortie?" , Editions Fayard, 15 euros
[1] 1. www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2016/06/ostry.
[2] « Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers », janvier 2013.
Patrick Artus
