L'appellation « distressed M&A » désigne les transactions d'entreprises réalisées en situation complexe, essentiellement dans un contexte de difficultés financières avérées ou prévisibles, pouvant conduire, si ce n'est déjà le cas, à une défaillance de la cible. Ces transactions peuvent se faire par la cession des titres ou par la cession des actifs, si cette dernière option peut être considérée comme une cession d'activité autonome.

La transaction « distressed » peut être réalisée dans le cadre d'une procédure judiciaire ou bien en  amont de la survenance d'un état de cessation des paiements. Elle peut également être réalisée de manière hybride, dans le cadre d'un pré-pack cession démarré en conciliation avant la procédure judiciaire mais mis en œuvre dans le cadre de cette dernière.

Le distressed M&A a pour vertu de préserver des activités, et donc des emplois liés, dans un contexte qui pourrait conduire normalement à une liquidation emportant la destruction de toute valeur sociale et économique. Toutefois, il exacerbe les sujets coûts, risques et timing présents dans toute transaction d'entreprise.

Effet n°1 : une amplification de l'offre d'entreprises en difficulté à la recherche de nouveaux actionnaires

La crise a d'abord eu pour effet d'augmenter le nombre d'entreprises à la recherche de nouveaux actionnaires. Sur ce point et en ce qui concerne le judiciaire, les chiffres montrent une baisse générale du nombre de procédures collectives depuis mars dernier (-55% sur 2ème trimestre par rapport à 2019). Toutefois, cette baisse masque une augmentation sensible des procédures ouvertes au bénéfice d'entreprises de taille importante, davantage objets de transactions (+33% sur 2ème trimestre par rapport à 2019 pour les entreprises de plus de 100 salariés) et une potentielle vague de défaillances des entreprises de taille moins importante ayant bénéficié des mesures temporaires mises en place pendant l'état d'urgence sanitaire.

En effet, l'importance du nombre de Prêts garantis par l'Etat (PGE) concédés pendant la crise va contribuer à augmenter l'offre dans la mesure où statistiquement, les bénéficiaires ne pourront pas tous rembourser le prêt obtenu. Selon les données publiées par le gouvernement au 28 août, le montant total de PGE s'élève à 117 milliards d'euros pour 572 000 sociétés dont 36 grandes entreprises et 934 ETI. Rapporté aux près de 1,5 million d'entreprises employant au moins un salarié en France, on peut estimer que quasiment 1 entreprise sur 3 a bénéficié d'un PGE.

Effet n°2 : une forte appétence du marché pour les acquisitions

Cette offre croissante d'entreprises à céder rencontre actuellement une forte demande. Car si la crise est d'une violence inouïe pour notre économie, elle n'est pas encore considérée comme une crise financière (c'était le cas de 2008) : les liquidités restent abondantes pour les acteurs bancaires et ceux du private equity. Certains industriels, acquéreurs stratégiques aux fonds propres solides, sont en mesure de financer des acquisitions et les acquéreurs/prêteurs alternatifs sont de plus en plus nombreux (fonds d'investissement et de retournement, fonds de dette).

Les sollicitations que nous recevons pour identifier des cibles à la reprise n'ont jamais été aussi nombreuses et le nombre de cessions significatives ou emblématiques homologuées par les Tribunaux est important.

Effet n°3 : une simplification des processus pour répondre aux besoins accrus de cash

La crise accélère tout, et en particulier le besoin de trésorerie pour les moins solides. Ainsi, le temps auparavant consacré à la recherche d'une solution amiable (et non judiciaire) préservant davantage la valeur de l'entreprise, est désormais de plus en plus court. « A-t-on suffisamment de temps/de trésorerie pour proposer un pré-pack cession ? » devient pour nous une question incontournable désormais.

Effet n°4 : les rachats d'entreprises en difficulté ouverts à leurs dirigeants

La simplification de la dérogation au principe de l'interdiction du rachat en plan de cession par les dirigeants/actionnaires de l'entreprise en procédure judiciaire a généré une forte tendance au rachat. Autrefois résiduelle car nécessitant une requête motivée du parquet, cette pratique a été facilitée par la possibilité laissée au tribunal d'apprécier seul la pertinence de l'application de cette dérogation au cas d'espèce, si celle-ci est de nature à permettre la préservation de l'emploi. Cette mesure apparaît louable sur le plan social dans une logique de pragmatisme en situation de crise mais elle ouvre la voie, dans certains cas, à des dérives. En effet, le vendeur étant également l'acheteur, on peut parfois s'interroger sur l'impartialité et l'égalité du processus de cession entre tous les candidats.

Effet n°5 : l'Etat aide-soignant en première ligne

Le renforcement de l'action des pouvoirs publics au chevet de l'entreprise en difficulté et la multiplicité des mesures d'aides mises en place tant au plan local que régional et national. L'objectif est de favoriser la mise en place de solutions robustes et de rassurer les investisseurs sérieux pour remédier à un futur court terme incertain. Ces aides sont souvent offertes aux repreneurs d'entreprises en difficulté en contrepartie d'engagements fortes sur l'emploi.

Revers de la médaille : les fondamentaux de la reprise s'étiolent

Si la crise sanitaire crée de nombreuses nouvelles opportunités en matière de « distressed M&A », il importe de veiller aux potentiels effets négatifs, court et moyen terme, des solutions d'urgence mises en place en contexte de crise. Voici trois grands points de vigilance :

• Des comportements plus agressifs : on constate en effet des modes opératoires parfois plus « agressifs » de la part des repreneurs qui profitent de la situation pour formuler des offres à des conditions dégradées.
• Des projets plus difficiles à analyser sans les fonds propres nécessaires : les offres « à un euro » à la barre du tribunal ou les offres à prix négatifs dans les contextes amiables, sans injection suffisante de liquidités par le repreneur dans l'entreprise reprise, sont de plus en plus nombreuses et nous amènent parfois à nous interroger sur la solidité du repreneur et de son projet.
• Une atténuation des garde fous prudentiels : les contraintes liées aux régulations prudentielles, telles que la convention de Bâle, imposées aux acteurs bancaires traditionnels ne s'appliquent pas aux acteurs alternatifs tels que les fonds de dette ou de retournement. Ces derniers auront une marge de manœuvre accrue dans un contexte probable de repli des banques post financement PGE. S'il s'agit d'un facteur d'agilité et de choix supplémentaire pour les investisseurs et sociétés en difficulté, cela constitue également un garde-fou prudentiel qui perdra en robustesse.

La crise actuelle doit donc éveiller la vigilance de tous. Il est d'autant plus impératif dans ce contexte de prendre le temps nécessaire aux vérifications et contrôles indispensables, notamment sur les plans opérationnels, financiers (avec des prévisions de trésorerie actualisées et robustes) et juridiques et ce dans un contexte empreint de plus d'incertitudes avec un calendrier plus court. Car après l'ère des opportunités sur fond de crise sanitaire et économique s'ouvrira sans surprise l'ère des responsabilités à l'encontre des acquéreurs peu scrupuleux et les cédants non diligents.

Jean-Pascal Beauchamp est associé responsable restructuring financier chez Deloitte et Christophe Guerner, est managing director offre distressed M&A chez Deloitte.