Michel Aglietta
La situation de l'économie mondiale est de plus en plus inquiétante. Dans sa dernière mise à jour de février 2016 l'OCDE tire la sonnette d'alarme. Les maux sont bien connus, mais ils s'aggravent et se généralisent : demande anémique, investissement atone et risques d'instabilité financière accentués par le retour de la fragilité bancaire et de la volatilité des marchés. Dans les pays occidentaux, particulièrement en Europe, la responsabilité est bien connue ; c'est la tétanisation des pouvoirs publics devant les politiques exceptionnelles qu'il faudrait mener dans une situation durable de paralysie des ressorts spontanés des économies.
Les gouvernements se sont défaussés sur les banques centrales depuis trop longtemps, de sorte que les efforts remarquables de ces dernières pour éviter la déflation ont commencé à entraîner des effets pervers. La concomitance des politiques d'achats d'actifs financiers et de l'instauration de taux négatifs sur les réserves bancaires a poussé les taux obligataires à devenir négatifs sur un bon quart des encours mondiaux. Une détérioration sournoise des situations financières s'ensuit pour les banques et les investisseurs institutionnels sur leurs passifs garantis. En conséquence, l'aversion pour le risque se conjugue aux anticipations pessimistes de disparition de l'inflation pour mettre les projets d'investissement en sommeil.
Ce glissement vers la récession parait d'autant plus hallucinant que les gouvernements sortent de la COP21, où ils ont proclamé des intentions dont la réalisation requiert des investissements très ambitieux. Les résultats de la COP21 ont l'avantage de donner une cohérence et une visée de long terme à ces propositions en même temps qu'une justification incontestable de leur urgence. C'est cette cohérence que l'on explicite dans cette note.
En Europe il faut à la fois de lourds investissements d'infrastructure allant au-delà des intentions du plan Juncker et un entraînement sur une myriade d'investissements d'efficacité énergétique et de préservation de l'environnement dans le secteur privé. L'UE doit donc spécifier quantitativement l'objectif d'abattement de CO2eq pour les 5 prochaines années et les gouvernements contribuer à cet objectif en apportant une garantie financière aux investissements dont les résultats ont été certifiés.
La COP21 a produit des résultats qui permettent d'engager les forces vives de la société au delà des rapports interétatiques qui ont rythmé jusqu'ici les étapes de la convention climat pilotée par les Nations Unies. Mais le défi climatique n'est pas qu'une affaire de tonnes de carbone. On ne le relèvera pas indépendamment des autres défis que sont la croissance anémique, le chômage, l'instabilité financière et la réduction des inégalités.
Car plus de huit ans après le début de la crise financière, il est plus que temps de changer de cap. La situation économique mondiale s'est aggravée entre l'Asie en surcapacités de production, l'Europe en défaut de demande, la dépression des pays producteurs de matières premières et une économie américaine en haut de cycle conjoncturel et incapable de tirer le reste du monde, d'autant que son industrie manufacturière est déjà en récession.
En Europe, les deux priorités immédiates pour sortir de l'immobilisme sont de distribuer du pouvoir d'achat à ceux qui le consomment le plus et d'engager un programme d'investissements en infrastructures dans les perspectives ouvertes par la transition climatique. C'est à partir de ces réponses à la crise globale que l'on peut engager une réflexion mobilisant les collectivités locales, les entreprises, les investisseurs responsables et les citoyens sur les voies et moyens d'amorcer un mouvement d'idées en vue d'un développement équitable et soutenable pour l'environnement. La transformation de la finance est l'enjeu majeur d'un « nouveau plan Marshall » pour le développement durable.
Encore faut-il être conscient de l'urgence ; ce que les gouvernements européens, pétrifiés dans leurs schémas d'austérité budgétaire et d'obsession pour la compétitivité, donc lancés dans une course suicidaire de baisse des coûts salariaux, semblent impuissants à saisir en dépit des appels réitérés des dirigeants de la BCE.
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La crise financière est entrée dans une phase où elle balaye le monde entier. La glissade des bourses mondiales et l'extension des rendements nominaux négatifs à un montant de $5,5 trillons d'obligations jusqu'à 8 ans d'échéance, pointent dans une seule direction : selon les anticipations des marchés financiers, la récession mondiale est en route. Plus fondamentalement, l'instabilité financière de 2015, aggravée par la tourmente du début 2016, apporte des arguments supplémentaires à l'hypothèse majeure qui a été formulée dès 2013 : la stagnation séculaire, combinant une rentabilité marginale nette du capital très basse, voire négative, une anémie de l'investissement productif et des anticipations d'inflation atones, est l'horizon des économies sans reprise en main par le politique.
Pour retrouver les chemins de la croissance, il faut engager la mutation du régime de croissance, source de nouveaux territoires de rentabilité, parce qu'ouvrant de nouveaux champs à la productivité et à l'amélioration conjointe des modes de vie des populations. Pour la première fois, la COP21 ouvre la possibilité de mobiliser la finance pour la transition bas carbone des économies. Est-ce une voie vers la mutation du régime de croissance ?
Réfléchissons à cette question, mais inscrivons-la dans le problème plus vaste de la
transformation de la finance pour l'investissement des infrastructures comme axe d'un régime de croissance régénéré.
Parce que les besoins de financement sont énormes, le sujet du financement s'est invité dans les négociations climat. Deux textes ont été adoptés à Paris : la Décision dont le contenu s'applique avec effet immédiat, et l'Accord qui a pour but d'établir un cadre juridique pour l'action climatique après 2020.
(...) Un autre progrès de la COP21 est la sortie du cadre exclusif des acteurs publics intervenant au sein de la Convention Climat des Nations Unies. Il y a eu un appel à l'inclusion des acteurs sociaux et économiques dans une dynamique d'ensemble. Les institutions financières ont été citées au rang d'acteurs clés. Notamment les banques centrales se sont engagées au sein du Conseil de Stabilité Financière à définir des méthodes d'évaluation du risque climatique dans les instruments financiers portés par les institutions financières, et à élaborer les tests de stress pour déceler le risque systémique qui pourrait y être logé.
Cette approche se distingue de la proposition « mainstream » consistant à rechercher la solution du problème du manque d'investissements exclusivement dans un marché du carbone ou dans une fiscalité carbone. Cette proposition a elle-même plusieurs variantes. La plus extrême est celle d'un marché mondial unique de contrôle des droits à polluer (cap-and-trade) assorti de transferts considérables pour prendre en compte le problème de l'équité entre pays par rapport aux responsabilités historiques dans la pollution globale. D'autres propositions visent à contrôler la consommation énergétique au niveau national, en liant ou non la tarification du carbone au prix des énergies fossiles. Mais dans tous les cas un prix du carbone, suffisamment élevé pour être efficace sur le redéploiement du système productif, entraverait gravement la croissance des pays moins avancés, hormis des transferts internationaux d'ampleur irréaliste qui créeraient des querelles politiques sans fin.
Au contraire, la proposition que nous formulons, sans rejeter la nécessité d'améliorer la tarification du carbone en commençant par profiter du prix très bas du pétrole pour éliminer les subventions aux énergies fossiles, met l'accent sur la transformation du système financier public et privé pour pouvoir amorcer la transition vers le nouveau régime de croissance. Car les révolutions industrielles du capitalisme, portant des vagues d'innovations majeures, ne se produisent pas sans transformations de la finance. C'est l'État qui donne l'impulsion aux innovations radicales par des investissements massifs dans certains secteurs. Il construit l'horizon prospectif qui entraîne le secteur privé par la médiation de la finance. Car c'est le secteur financier qui peut à la fois induire l'émergence d'une demande pour les projets et une offre de fonds ciblée sur les caractéristiques des investissements. (...)
La finance est tournée vers la création de valeur qui s'exprime monétairement et qui se réalise sur des marchés. L'adéquation entre le rendement du capital financier et les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) par lesquels les investisseurs appréhendent les modèles d'entreprise contribuant à la croissance soutenable ne va pas de soi (...).
L'action publique est donc indispensable. Lorsqu'il s'agit de biens publics purs, on s'accorde à penser que le financement budgétaire organisé dans l'aide publique au développement est le plus approprié. Lorsqu'il s'agit d'activités à externalités positives, deux possibilités se présentent: des arrangements entre apports publics et financements privés (public private partnerships, PPPs), ou plutôt des intermédiaires financiers équipés pour ces investissements que sont les banques publiques de développement.
Concernant la finance climatique, l'institution publique multilatérale est le Fonds Vert pour le climat (World Green Fund) créé en 2010 à Cancun et qui devrait être doté d'un capital de $100mds d'ici 2020. Ce Fonds devrait mener des politiques de transition énergétique dans les pays en développement. Mais les pays avancés renâclent à le financer et la participation du secteur privé est illusoire. La logique privée n'est pas de couvrir des horizons très longs et lorsque le secteur privé s'engage, c'est pour bénéficier de conditions favorables pour des investissements bien choisis qui auraient été faits de toutes façons, pas pour des investissements additionnels. (...)
Les investisseurs responsables sont les intermédiaires financiers pertinents pour redéployer l'épargne privée. Pour jouer leur rôle, ils ont des exigences à l'égard des pouvoirs publics.
Ceux-ci doivent procurer le cadre réglementaire et les conventions comptables permettant aux investisseurs de se placer dans un horizon temporel long et de développer leurs stratégies sans être perturbés par des contraintes réglementaires et des conventions comptables inadaptées.
Les investisseurs responsables attendent aussi des pouvoirs publics qu'ils créent des véhicules d'investissement et des instruments de partage des risques pour pouvoir engager des montants plus élevés de capital vers les enjeux de soutenabilité dans la transition vers une économie bas carbone.
Toutefois réinsuffler de la finance par les investisseurs responsables dans les tissus
d'entreprises ne suffira pas. Pour que les systèmes industriels deviennent porteurs de développement durable, il faut qu'ils soient rénovés par des investissements structurants à l'échelle de l'Europe. Cela implique des financements lourds et de longue durée. Car il s'agit d'investissements qui sont au moins partiellement des biens publics : infrastructures de réseaux, formation de compétences et R&D, conservation et reconstitution d'écosystèmes.
Ces externalités engendrent des risques technologiques, sociaux et environnementaux que les acteurs financiers privés n'intériorisent pas individuellement. Le rendement social de ces investissements est donc supérieur à leur rendement privé ; ce qui encourage les comportements de passager clandestin et donc l'échec des marchés privés concurrentiels.
Pour financer les biens publics d'intérêt européen, il faut coordonner les grandes banques publiques de développement existant en Europe et impliquer les grands investisseurs institutionnels. L'Europe doit s'affirmer comme puissance publique en tant qu'emprunteur et investisseur. Il faut un dispositif faisant interagir financement public et privé avec une armature plus solide que le plan Juncker et définissant des priorités post-COP21. Il devrait atteindre 500 milliards d'euros d'ici 2020 et être placé sous le contrôle du Parlement Européen.
L'intermédiaire structurant de l'investissement à long terme ne peut être qu'un réseau de banques de développement régionales, nationales et multilatérales coordonnées par la BEI, les banques de développement entrant au capital du fonds européen d'investissements stratégiques (FEIS). La mise en commun des ressources et des compétences de la BEI et des banques publiques nationales est essentielle. Le FEIS aurait ainsi la surface financière suffisante pour émettre des project bonds et donc attirer les investisseurs privés.
Pour attirer des montants élevés d'épargne privés, la garantie publique permettrait d'organiser une titrisation qui offre aux investisseurs institutionnels une complète garantie sur la première tranche de pertes.
Les investissements publics prioritaires ne devraient pas entrer dans l'enveloppe budgétaire soumise aux critères de réduction des déficits publics. Ils devraient être choisis par un comité budgétaire indépendant, rapportant devant une commission interparlementaire. Ces investissements devraient être choisis pour être compatibles avec les objectifs de l'Europe pris à la COP21 et respectant un rendement minimum, calculé à l'aide d'une valeur de référence du carbone définie au niveau européen. La rentabilité des investissements justifie leur extériorité par rapport aux contraintes budgétaires, puisqu'ils s'autofinancent dans la durée. C'est la règle d'or des finances publiques.
Il est possible de construire une intermédiation financière au service d'un projet de croissance à condition de faire évoluer les règles de la finance, prudentielles et comptables. Le rôle de la puissance publique est essentiel dans l'établissement d'une intermédiation financière adaptée à la collaboration des acteurs publics et privés dans les projets d'investissements décentralisés. L'établissement d'une intermédiation financière adaptée à la mobilisation de l'épargne oisive pour un programme d'investissements s'inscrivant dans les perspectives issues de la COP21 est possible si les gouvernements européens veulent bien sortir de leurs politiques d'austérité budgétaire et d'obsession sur le coût du travail (...).
Le dispositif doit contenir un principe général et une garantie publique pour cibler des investissements bas carbone dans un vaste ensemble de secteurs, des incitations pour surmonter les risques qui résultent des externalités environnementales et du profil temporel d'investissements à coûts fixes élevés et revenus futurs éloignés, enfin une organisation financière propice au financement immédiat et facilitant les transferts de risque. Par l'institution d'une valeur sociale du carbone (VSC) élevée, la puissance publique européenne donnerait aux entrepreneurs porteurs de projets bas carbone un signal sur la valeur que la société accorde aux réductions d'émission.
La garantie publique sur les financements des investissements bas carbone donnerait une crédibilité au principe en engageant l'ensemble des États de l'UE sur une politique de réduction d'émission sur une durée prédéfinie de 5 ans. Pour être crédible et efficace, elle doit être assortie d'une procédure de certification de l'abattement effectif de CO2eq par les investissements réalisés. Cette certification doit être effectuée par des agences indépendantes. La délivrance de la certification à des entreprises sur des investissements réalisés, associée à la VSC, représente un actif carbone d'une valeur monétaire bien définie, c'est-à-dire la valeur sociale de la réduction d'une externalité négative produite par l'investissement.
Le dispositif financier peut être construit sur cette base. Les entreprises remboursent aux banques avec leurs certificats la part de leurs crédits qui est la contrepartie de l'actif carbone produit. Des intermédiaires spécialisés achètent des pools de crédits certifiés vendus par les banques en émettant en contrepartie des obligations vertes. Cette titrisation simple permettrait aux banques de disposer d'un papier éligible en collatéral au refinancement de la BCE. Une variante est une titrisation structurée en direction des investisseurs institutionnels. Les tranches senior constitueraient une nouvelle classe d'actifs. Un marché secondaire d'obligations vertes se formerait, dont la banque centrale pourrait réguler le prix en insérant ces actifs dans sa politique quantitative.
Le texte complet est publié par Terra Nova
Michel Aglietta
