LA TRIBUNE - Vingt ans après la création de l'Agence France Trésor, comment ses missions ont-elles évolué ?
ANTHONY REQUIN - Elles sont intactes. Le cœur de mission de l'agence n'a pas évolué. La gestion de la dette et de la trésorerie de l'État sont restées les principales missions de l'AFT. En 2017, il y a un eu un rapprochement avec la CADES, la caisse d'amortissement de la dette sociale, en charge de financer et d'amortir la dette sociale en France, l'AFT étant désormais chargée de conduire les opérations de marché pour le compte de la CADES. Ce qui a plus évolué en revanche est la taille des encours de dette sous gestion, la taille et celle des montants à financer chaque année.
Comment les effectifs de l'AFT ont-ils évolué depuis une vingtaine d'années ?
Nous sommes actuellement 47, en comptant les effectifs de la CADES mis à disposition de l'AFT. Sur le périmètre pré-rapprochement CADES, l'Agence France Trésor en tant que telle emploie environ 40 personnes, soit 5 de plus qu'il y a 10 ans du fait du renforcement de certaines fonctions support (dans le juridique, l'informatique, le contrôle interne ou la stratégie).
Justement, vous manipulez des milliards avec une relative petite équipe ?
L'Agence France Trésor améliore et modernise continuellement sa structure, ses outils de travail, notamment informatiques, et ses procédures aux évolutions des pratiques de marché, ce qui lui a permis de faire des économies d'échelle considérables.
Comment les besoins de financement de l'Etat ont-ils évolué sur les deux dernières décennies ?
Avant la grande crise financière de 2008, les programmes de financement de l'État étaient - autour de - mais légèrement inférieurs à 100 milliards d'euros par an. Il y a eu un changement de palier par la suite, avec une fourchette d'émission de titres à moyen long terme comprise entre 170 et 190 milliards d'euros au cours de la période 2009-2017. En 2019, on atteignait les 200 milliards d'euros et avec la crise Covid, on a atteint les 260 milliards d'euros.
La signature de la dette française semble avoir la confiance des investisseurs malgré la crise.
La France reste bien notée par les agences de notation. Le choc causé par la Covid-19 a touché l'ensemble des pays et pas seulement la France. Donc du point de vue des agences de notation, la France ne subit pas un choc spécifique, même si c'est un choc qui a affecté particulièrement le modèle productif français, au vu de sa spécialisation sectorielle (aéronautique, automobile, tourisme). Mais le risque est tout autant dans la sévérité du choc initial que dans les modalités de la sortie du choc.
Il faudra attendre un peu que la poussière retombe pour voir si la France s'avère plus ou moins touchée que d'autres pays. Tout va dépendre de la capacité du modèle productif français à se relever rapidement et à pouvoir fonctionner à nouveau à plein régime. Le gouvernement s'y emploie avec les plans de relance français et européen. Il y des motifs d'espérance. Ainsi les données économiques du troisième trimestre 2020 ont montré une forte capacité de rebond de l'économie française.
Les agences de notation et les investisseurs, au-delà de l'impact de la crise sur les ratios de dette, tiennent aussi compte de ses conditions de financement. De ce point de vue, la BCE a joué un rôle important en abaissant le coût de la dette. La dette est certes beaucoup plus élevée mais elle coûte beaucoup moins cher qu'au début des années 2000. Du point de vue des agences de notation, la France est entrée dans la crise avec une situation des finances publiques pas encore complètement rétablies mais elle bénéficie d'une flexibilité financière importante en témoigne sa capacité d'accès aux marchés de capitaux, à des taux d'intérêt très faibles et elle bénéficie d'une maturité moyenne de sa dette plutôt élevée. Lors de cette crise, la France a pu bénéficier de taux beaucoup plus attractifs que lors du choc de 2008-2009 où les taux étaient entre 3% et 4%. La France traverse cette crise avec des conditions d'emprunt bien plus faibles et une maturité d'émissions pour les opérations de l'année bien plus élevée. Tous ces éléments constituent des coussins de protection pour l'avenir.
La politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) a beaucoup changé sur la dernière décennie. Estimez-vous que la Banque centrale sort de son rôle ?
Non, il y a assez de gardiens du temple institutionnellement dans le système pour assurer qu'elle ne sorte pas de son rôle. La Banque centrale européenne nous apporte beaucoup de sécurité par son action dans l'exécution des ces programmes de financement à des conditions de taux extraordinairement faibles. Nous avons confiance en cette institution qui a montré ses capacités à pouvoir s'adapter à différentes crises et à apporter à chaque fois la bonne réponse. Cette politique monétaire apporte de la confiance aux différents acteurs de marché.
Etes-vous inquiet de la fin programmée du PEPP ?
Je ne doute pas de la capacité de la BCE à gérer adroitement le prochain virage qui sera celui de la normalisation monétaire. Les gouverneurs de la banque centrale l'ont déjà montré par le passé. Entre 2018 et 2019, le PSPP (the Public Sector Purchase Programme) était progressivement passé d'un rythme d'achats de titres de dette de 80 milliards d'euros à zéro et cela s'était bien passé sans choc abrupt sur les marchés. Les taux avaient même continué à baisser.
Comment expliquez-vous la baisse tendancielle des taux ?
Les économistes ont beaucoup étudié cette question et c'est encore un objet de débat académique, mais beaucoup y voient la manifestation de tendances structurelles qui ont conduit à l'affaiblissement à la fois de la composante des tendances inflationniste et de la composante réelle des taux. Parmi les facteurs structurels les plus fréquemment cités, on peut mentionner dans les économies développées la baisse des gains de productivité tendanciels qui a affaibli le taux de croissance, l'insertion progressive dans le commerce international de grandes économies disposant d'une main d'œuvre abondante qui exerce une pression à la baisse sur les prix, de même que l'exacerbation de la concurrence sous l'effet de ruptures technologiques, de l'action des régulateurs sectoriels et de la baisse des barrières douanières, ou encore les changements affectant les modes de fixation des salaires, l'érosion du pouvoir de négociation des salariés dans certaines économies. Enfin, le vieillissement démographique et l'accentuation des inégalités dans certains pays qui peuvent être à l'origine d'un surcroît d'épargne.
S'agissant des évolutions futures, il n'est pas évident de déterminer avec certitude l'évolution des taux nominaux à long terme. Actuellement, sous l'effet de la réouverture des économies post-pandémie et des stimuli budgétaires et monétaires actuels, on constate une légère remontée des taux d'intérêt, alimentée par la hausse de la composante réelle et la révision à la hausse des anticipations d'inflation. À moyen terme, d'autres facteurs comme la nouvelle donne démographique à l'œuvre au sein de certaines grandes économies qui conduit à la baisse de leur population active pourraient également jouer un rôle, de même que la relocalisation de certaines chaînes de valeurs si ce mouvement venait à se confirmer. La question demeure de savoir si ces évolutions seront suffisantes pour contrer les facteur structurels évoqués précédemment qui avaient conduit à une baisse continue des taux et de l'inflation ces quarante dernières années.
Il faudra également qu'intervienne une normalisation de politique monétaire, à rebours des politiques menées depuis 2008, et pour certaines économies menées depuis le début des années 2000. Or, à ce jour, nous n'avons pas d'exemple abouti de normalisation complète de politique monétaire. Le processus de normalisation qui avait été engagé par la Réserve Fédérale américaine fin 2017 a été interrompu avec la crise sanitaire, et cette interruption avait de facto commencé dès l'automne 2019 du fait des perturbations sur le processus de formation de certains taux d'intérêt intervenus concomitamment à la réduction de la taille de bilan de la Fed.
En ce moment, les débats sur les risques d'inflation font rage. Ces poussées inflationnistes représentent-elles un risque pour vous ?
Elles représentent aussi pour nous en tant qu'agence d'émission une opportunité. Ces poussées relancent ainsi l'intérêt pour les émissions de titres indexés sur l'inflation. Pendant les phases de récession, ces titres suscitent plutôt un moindre intérêt des investisseurs. C'est un marché assez procyclique dans son fonctionnement. Quand les tensions inflationnistes surgissent, davantage d'investisseurs souhaitent se protéger contre le risque inflationniste et cela suscite un regain d'intérêt et d'appétit pour des titres indexés sur l'inflation, qui sont dès lors mieux valorisés. La demande pour ces produits est en train de renaître. La manifestation de cette demande nous a ainsi conduit à lancer jeudi 20 mai une nouvelle OAT à 10 ans indexée sur l'inflation française.
Par qui sont détenus les titres de la dette française ?
La Banque centrale européenne détient environ 30% du stock des titres émis par l'État. Pour le reste, plusieurs enquêtes permettent d'avoir des informations. S'agissant des détenteurs résidents, qui représentent 50% du total, nous avons une image assez précise grâce à une enquête régulièrement menée par la Banque de France. Il s'agit d'établissements de crédits, des assureurs, des gestionnaires d'actifs, des banques commerciales et des institutions publiques comme la Banque de France au titre des actions de politique d'achat d'actifs menées par la BCE déjà mentionnée. Pour les non-résidents, nous nous basons essentiellement sur une enquête du FMI. Pour schématiser, on estime à environ 25% la quotité de détenteurs en zone euro et 25% hors zone euro sur le stock.
Comment l'agence s'est-elle adaptée aux OAT vertes ?
Ce lancement a été un vrai défi. La France ambitionne d'être à l'avant-garde des politiques de transition énergétique. Ces politiques vont mobiliser énormément d'investissements et de capitaux. Les marchés financiers doivent accompagner ce mouvement. L'argent public ne suffira pas. Il faut que ce soit un mouvement global. L'intuition politique est de montrer que les États peuvent financer leur transition énergétique à travers les marchés de capitaux. Les États précurseurs qui vont s'engager vont pouvoir structurer la gestion d'actifs verts. L'approche de la France a ensuite été suivie par la Belgique, l'Irlande, les Pays-Bas ou encore le Chili, plus récemment par l'Allemagne en attendant l'Espagne et le Royaume-Uni.
Propos recueillis par Grégoire Normand
