Soldes d'hiver sur les convertibles

Chaque début d'année est propice aux réallocations d'actifs. Et les gérants pourraient être aujourd'hui tentés de privilégier les obligations d'entreprises aux actions. Avec la conviction que le krach boursier est né d'une crise de crédit et que les actions ne pourront durablement rebondir sans au préalable une nette détente des primes de rendement exigées. Parmi les obligations privées, les obligations convertibles apparaissent sans doute comme les plus intéressantes. Elles furent les « victimes collatérales » des ventes forcées des hedge funds, entraînant les valorisations à la baisse. Paradoxalement, alors que le prix des options sur les valeurs européennes s'est envolé avec la hausse de la volatilité, le prix des options longues sur les mêmes actions, incluses dans le droit de conversion des convertibles, s'est lui effondré. La volatilité implicite d'une action a ainsi connu une évolution radicalement opposée selon l'instrument dérivé, option ou obligation convertible, analysé (voir graphique). Et sur plusieurs convertibles (telle Alcatel), l'inefficience de marché face aux flux de vente s'est traduite par un rendement actuariel à maturité supérieur à celui d'une obligation classique et de rang identique sur le même émetteur. Une situation totalement aberrante : l'investisseur est rémunéré pour détenir en plus un droit de conversion !L'opportunité historique offerte par le marché des convertibles n'est pas sans rappeler celle de 2003. À l'époque, il avait joué un rôle crucial dans la restructuration des bilans stressés des valeurs « TMT » et le marché primaire enregistrait son deuxième meilleur millésime (37 milliards d'euros en Europe). En 2003, le convertible par Infineon entraîna une baisse de 600 points de base de la prime exigée par ses créanciers obligataires et un fort rebond de l'action. Parce qu'elle fédère un éventail élargi d'investisseurs, l'émission de convertibles constituera une alternative de financement intéressante pour les groupes en quête de capitaux, qui ne manqueront pas en 2009.