Philippe Bruneau, président du Cercle des fiscalistes et directeur central de Neuflize OBC
La crise financière ouverte à l'automne 2008 est l'occasion d'une profonde mutation des marchés financiers. Les changements intervenus dans le domaine du crédit privé et public se traduisent par une inversion de logiques d'investissement jusqu'alors solidement ancrées dans les esprits.
Classiquement, deux classes d'actifs dominent la composition des portefeuilles, les actions et les obligations. À chacune correspondent un profil de risque et un rôle clairs : dégager un rendement moyen élevé mais incertain, dans l'optique d'une appréciation du capital, pour les actions ; produire un rendement plus limité mais certain, dans l'optique d'une préservation du capital, pour les obligations.
Ce cloisonnement historique se trouve désormais bouleversé. Sept années de vaches maigres - crédit rare, dynamiques d'inflation incertaines et dépression larvée du secteur bancaire - semblent devoir succéder aux sept années de vaches grasses - liquidités surabondantes, banques centrales à la limite de la complaisance et forte expansion des prêts bancaires - du début de la décennie passée. Pour trois raisons au moins, une inversion des rôles entre actions et obligations en découle.
Des raisons économiques tout d'abord, avec les incertitudes liées à la politique monétaire, qui placent les obligations sur une dangereuse ligne de crête : des taux directeurs faibles et une inflation limitée bénéficieraient aux obligations, tandis qu'une remontée des taux et de l'inflation leur serait fatale.
La BCE a déjà enclenché une hausse, même modeste, de ses taux directeurs. Il ne saurait en effet être question de maintenir indéfiniment le régime de liquidité actuel, qui ne peut conduire qu'à une hausse brutale de l'inflation portée par le renchérissement des matières premières. Des raisons de financement ensuite, car avec un secteur bancaire européen aux bilans fragiles et, plus généralement, un crédit encore insuffisant, le refinancement des émetteurs est devenu particulièrement périlleux. Ces derniers n'ont alors d'autre choix que de se tourner vers des marchés de capitaux déjà fortement sollicités par le secteur public.
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Des ratios de couverture - indicateurs de l'intérêt des investisseurs - globalement en baisse vont de pair avec des émissions de plus en plus fréquentes. La crainte d'un défaut souverain, sous une forme ou une autre, et de ses répercussions sur tous les compartiments du marché suffit à inciter les institutionnels à la prudence : la forte réduction de l'exposition du gérant américain Pimco, au risque de crédit des États-Unis, donne une idée du sérieux avec lequel cette éventualité est envisagée.
Des raisons d'équilibre des marchés enfin, car cette hausse de l'offre de papier, désormais pléthorique, n'est pas suivie par une demande structurellement limitée : s'ensuit un renchérissement des rendements requis par les investisseurs.
S'ensuit une compétition fratricide entre émetteurs, notamment, qui alimente une spirale des taux hautement nuisible, puisque chaque nouvelle adjudication appelle des conditions économiques de moins en moins acceptables par les contribuables, poussant, dans le cas des émissions de titres publics, les États les plus fragiles vers le défaut.
Les obligations, en conséquence, se muent en instruments risqués à fort potentiel de rendement, vecteurs d'appréciation du capital. Les actions, à l'inverse, du fait de leur moindre sensibilité aux taux et à l'inflation, font figure de valeur refuge - contrepartie d'une érosion des rendements -, adaptée à une politique de préservation du capital.
Ce jeu de chaises musicales se traduit par la remise en cause de pans entiers de la théorie financière. Les obligations ? Le paradigme du plancher souverain - selon lequel le coût de financement d'un État est toujours plus faible que celui des entreprises nationales - est battu en brèche. Les inquiétudes concernant la solvabilité des émetteurs publics les mieux notés justifient cette évolution, notamment dans les pays du sud de la zone euro.
Une dispersion plus forte, aussi, gagne les obligations émises par le secteur privé, la prime de rendement demandée pour compenser un avenir incertain s'étant violemment accrue.
Les actions ? Elles pâtissent toujours d'une reprise fragile et de taux de croissance structurellement faibles. Après une phase de redémarrage spectaculaire en 2009 et 2010, portée par l'effort de relance et un rebond essentiellement technique, la rentabilité de long terme des entreprises européennes concentrées sur leur marché domestique s'érode et tend vers un niveau moyen modeste mais stable, en l'absence de défauts.
L'industrie de la gestion se trouve donc prise entre deux feux. Ne pas tenir compte de ce changement dans l'allocation d'actifs consisterait à accepter une forte hausse des niveaux de risque individuel. Mais opérer un rééquilibrage des portefeuilles a toutes les chances d'accélérer l'effondrement obligataire tant redouté.
Le changement de régime induit par la crise financière s'est soldé par une inversion des rôles entre actions et obligations. Cette distorsion des profils de risque rend l'immobilisme aussi peu salutaire que l'activisme forcené. Seule une réinvention du marché - recours à l'émission de titres hybrides, par exemple - et une reprise du crédit bancaire sortiront émetteurs et gérants de l'impasse.
Philippe Bruneau, président du Cercle des fiscalistes et directeur central de Neuflize OBC
