Ryan Shea (*)
Dimanche 12 mars, la Fed a fait deux annonces dont l'objectif était de « protéger l'économie américaine en renforçant la confiance du public dans le système bancaire ».
JOSHUA ROBERTS
Dans notre vie de tous les jours, nous sommes habitués à considérer le temps comme un processus linéaire (tic-tac-tic-tac). Cependant, dans le monde de la finance, le temps est un processus non linéaire. Des semaines, des mois et parfois même des années passent et rien ne se passe vraiment. Alors boum. Pour une raison ou une autre, le temps semble s'accélérer à la vitesse de la lumière. Ces transitions temporelles ont un nom - nous les appelons des crises. Et nous sommes dans une d'elle désormais.
Tard, ce dimanche 12 mars, la Fed a fait deux annonces dont l'objectif était de « protéger l'économie américaine en renforçant la confiance du public dans le système bancaire » (2). Une telle action a été rendue nécessaire par la faillite de deux banques américaines, la banque Silvergate et la SVB, favorables au secteur des new tech, qui, dans des scènes rappelant celles de 2008, avec des personnes qui faisaient la queue devant des succursales cherchant à retirer leurs fonds (3). Non seulement la Fed a annoncé que tous les détenteurs de SVB et de Signature Bank - une autre banque qui soutient les cryptomonnaies qui, selon le communiqué, a été fermée par son autorité de régulation - et seraient rétablis, mais ils ont également annoncé la création d'un nouveau programme bancaire.
Programme de financement (en anglais : Bank Term Funding Program ou BTFP). Selon le communiqué, ce nouveau programme est un programme...
Le BTFP sera une source supplémentaire de liquidité contre des titres de haute qualité, éliminant le besoin d'une institution de vendre rapidement ces titres en période de crise.
De toute évidence, l'intention de ces annonces est de court-circuiter le potentiel d'une panique bancaire aux États-Unis qui, jusqu'à présent du moins, n'a impliqué que des entités axées sur la crypto et la tech. Les questions sont : cela fonctionnera-t-il et qu'est-ce que cela signifie pour l'univers crypto ?
Le premier point à préciser est qu'il ne s'agit pas vraiment d'un sujet « crypto ». Aussi tentant que cela puisse être pour beaucoup, blâmer les récents malheurs du secteur bancaire américain sur le comportement imprudent des crypto/tech (d'autant plus qu'il s'accompagne d'un important mouvement parallèle de fraudes) est une mauvaise interprétation de la situation.
Silvergate ne s'est pas engagée à accorder des prêts de mauvaise qualité. Au lieu de cela, les actifs de son bilan étaient investis dans des titres de créance américains de haute qualité, une tendance encouragée par les régulateurs après la Grande Récession de 2007-2009. En supposant, bien sûr, que le gouvernement américain ne fasse pas défaut sur ses obligations, alors au moment du remboursement, ces actifs sont remboursés intégralement et les banques qui les détiennent sont saines. C'est pourquoi les régulateurs accordent aux titres de créance américains une pondération de risque nulle lors du calcul des ratios de capital de niveau 1.
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Cependant, une pondération du risque zéro est différente ≠ du risque zéro, ce que Silvergate a découvert à ses dépens. Comme je l'ai détaillé dans une note de recherche publiée vendredi 10 mars (4), Silvergate a eu des ennuis parce qu'elle a été contrainte de vendre des actifs dans un marché baissier pour satisfaire les retraits de clients qui étaient fortement corrélés en raison de sa clientèle fortement concentrée dans une seule classe d'actifs (c'est l'aspect crypto). Ces ventes ont creusé un trou de 1 milliard de dollars dans son bilan, déclenchant une nouvelle vague de retraits de dépôts, qui s'est finalement avérée fatale.
Le BTFP est clairement conçu pour arrêter les retraits de dépôts de clients hautement corrélés (c'est-à-dire une panique bancaire), mais il ne réussira que s'il convainc le public qu'il est crédible. C'est là que j'ai quelques doutes.
Compte tenu de la politique de la banque centrale équivalant à un demi-tour de frein à main l'année dernière, la dette publique des marchés développés a perdu en valeur de marché 17,5 % en 2022, l'une des pires performances de l'histoire (5). Selon un récent article de Bloomberg, cette déroute induite par la Fed a laissé les banques commerciales américaines assises sur plus de 300 milliards de dollars de pertes sur les titres de créance qu'elles prévoyaient de détenir jusqu'à leur échéance fin 2026.
Une fois que le grand public comprend l'ampleur des pertes qui se situent quelque part dans le secteur bancaire commercial américain, et après avoir vu trois banques américaines déjà fermer leurs portes dans un laps de temps extrêmement court (faire faillite en moins d'une semaine), les mêmes personnes qui ont accumulé du papier toilette (7) lorsque la pandémie de Covid a éclaté sont-elles susceptibles d'être calmées par un programme de la Fed qui n'est censé durer qu'un an et qui est soutenu par 25 milliards de dollars du Fonds de stabilisation des changes du Trésor Américain ?
Ne vous méprenez pas, 25 milliards de dollars, c'est beaucoup d'argent et je ne dirais certainement pas non si quelqu'un m'offrait une telle somme, mais cela doit être mis en regard de l'ampleur potentielle du problème. L'une des principales leçons de la période de Grande Récession 2007-2009 est de ramener la confiance dont les décideurs ont besoin pour aller plus loin. Vous souvenez-vous du programme TARP de 700 milliards de dollars ou de l'engagement du gouverneur de la BCE, Draghi, de « faire tout ce qu'il faut » ? Ce sont des bazookas qui rétablissent la confiance dans l'élaboration des politiques financières, et un filet de sécurité de 25 milliards de dollars du Fonds de stabilisation des changes contre 300 milliards de dollars de pertes (bien qu'encore non réalisées) semble modeste. Cela permet aux banques commerciales américaines de se tirer d'affaire pour le moment, mais à moins que les rendements obligataires ne soient nettement inférieurs (ce qui signifie que les prix des obligations se rapprochent de la parité) dans 12 mois, la Fed pourrait être trop optimiste en pensant qu'un filet de sécurité de 25 milliards de dollars est suffisant. Cependant, le problème auquel les décideurs politiques américains ont été confrontés est que s'ils étaient devenus gros trop tôt, ils auraient pu aggraver les choses parce que les gens s'inquiéteraient de « qu'est-ce qu'ils savent que nous ne savons pas ? ».
Dans un sens, ils sont damnés de toute façon. Ma supposition - et j'admets que c'est une supposition car ces choses sont très imprévisibles - est que le filet de sécurité du BTFP de 25 milliards de dollars devra être augmenté et/ou - plus probablement - renforcé par une autre action politique.
L'un des signaux les plus puissants que la Fed pourrait faire est de s'abstenir de relever les taux d'intérêt lors de la prochaine réunion du FOMC, prévue pour le 22 mars. 50 point de bas. Après les annonces de ce week-end, le marché hésite désormais entre un statu quo et une hausse de 25 point de base. Une indication claire que les investisseurs comprennent la tension évidente à laquelle la Fed est confrontée entre équilibrer sa stabilité des prix et ses objectifs de stabilité financière. (L'histoire confirme que ce dernier l'emporte toujours, ce qu'il pourrait être utile de garder à l'esprit au fur et à mesure que les événements se déroulent).
Alors qu'en est-il des implications crypto ?
Faire en sorte que les déposants de SVB et de Signature Bank soient entiers est une bonne première étape pour maintenir la confiance du public. C'est également une nouvelle extrêmement positive pour l'USDC, le stable coin équivalent Dollar de Circle, qui a rompu sa parité samedi après avoir révélé que 3,3 milliards de dollars de ses dépôts fiduciaires qui soutiennent sa « devise stable » en USD (le montant équivalant à environ 7% de ses avoirs fiduciaires totaux) étaient enfermés dans SVB. Depuis que la Fed a publié la déclaration, l'USDC a largement retrouvé son ancrage par rapport à l'USD, comme on pouvait s'y attendre naturellement.
Je soupçonne que la Fed aimerait voir les détenteurs de l'USDC les racheter, remettre le fiat qui en résulte dans le système bancaire américain et oublier toute l'histoire de la crypto. Cependant, ils risquent d'être déçus. Après l'annonce de ce week-end, les leaders du marché Bitcoin et Ethereum ont grimpé en flèche, augmentant d'environ 20% en USD - (voir graphique de Tradingview) .
Alors que le mouvement à la hausse pourrait simplement refléter l'anticipation que la Fed sera finalement forcée de capituler, mon jugement est qu'il y a plus dans le mouvement que cela. Cela pourrait tout aussi bien être motivé par la conviction de la part des investisseurs en crypto que nous entrons dans une autre crise financière importante, cette fois déclenchée par des décideurs politiques prodigues et non par un comportement irrationnel du secteur privé, ce qui fournira une validation supplémentaire des mérites de pouvoir posséder de l'argent non soutenu par le gouvernement. Enfin, cela pourrait également être motivé par des investisseurs cherchant à se lancer dans la classe d'actifs numériques crypto avant que le gouvernement américain ne ferme une autre bretelle d'accès fiat. (Signature Bank était une grande banque axée sur la crypto avec 110 milliards de dollars d'actifs au moment de sa fermeture, de sorte qu'elle était considérée par la FDIC comme un risque systémique).
Quelle que soit la raison, une réaction aussi forte et positive des prix des cryptomonnaies ne suggère pas une perte de confiance du public dans les cryptomonnaies, bien au contraire. Si j'étais la Fed, ce serait quelque chose que je trouverais plus qu'un peu déconcertant. Après tout, il n'y a pas que les banques commerciales américaines qui ont vu leurs bilans endommagés par la remontée des taux d'intérêt américains. En raison de ses précédents programmes de QE, quantitativre easing des banques centrales, la Fed est assise sur plus de 5 milliards de dollars de titres du Trésor américain, même en tenant compte du programme QT plus récent. Les envois de fonds dus au Trésor américain - essentiellement, la perte au prix du marché sur le bilan de la Fed ont augmenté à environ 40 milliards de dollars - (voir graphique Fred database).
Pour être clair, la Fed ne peut pas faire faillite de la même manière que Silvergate ou SVB (elle peut toujours imprimer !) mais l'optique d'une banque centrale qui doit 40 milliards de dollars à son gouvernement à la suite de pertes sur son propre portefeuille de Bonds du Trésor en renflouant les banques commerciales américaines qui ont vu leur bilan se déprécier pour exactement la même raison, c'est loin d'être parfait.
Jusqu'à la prochaine fois...
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Cette tribune a été traduite de l'anglais vers le français par Trakx.
Élaborer des politiques le week-end n'est jamais bon signe.
4 Voir: https://blog.trakx.io/fallout/
5 Comme je l'ai noté dans ma première note de recherche de l'année 2023 - voir: https://blog.trakx.io/interest-ing-times-part-i/
7 Je ne comprends toujours pas. Probablement jamais.
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Ryan Shea est un crypto-économiste chez Trakx, une société mondiale de technologie financière qui propose des indices thématiques Crypto Tradable (CTI) sur leur plateforme de trading. Il a travaillé dans la finance pendant plus de deux décennies, y compris des postes de direction dans des institutions d'achat/vente (ADIA/State Street/Lehman Brothers) dans des rôles tels que la recherche macroéconomique, la stratégie d'investissement et la gestion de portefeuille. Il est titulaire d'un BSc et d'un MSc en économie de l'Université de Londres.
Ryan Shea (*)
