Olivier Passet, Xerfi
Je ne vais pas m'appesantir ici sur les éléments déclencheurs de la nouvelle bourrasque qui secoue les marchés depuis décembre, et qui a maintenant les banques pour épicentre. La crainte d'une nouvelle montée des créances douteuses liées à la fragilisation des entreprises liées à l'énergie qui subissent de plein fouet la crise du pétrole. La peur que les maillons faibles Italien, Espagnol ou Grec, n'emportent tout le système bancaire européen dans la tourmente ; enfin la perception que le QE a épuisé ses effets face à la déflation rampante, la fuite en avant japonaise suscitant plus d'inquiétudes que de réassurance. À quoi s'ajoute tout ce que l'on sait sur l'ADN moutonnier de la finance, dont les algorithmes et la nouvelle appétence pour les indices, les fameux ETF, accroissent la corrélation des risques et participe à l'instabilité que l'on observe.
Je voudrais me centrer sur la crise structurelle de rentabilité qui affecte l'ensemble du secteur financier. Les valeurs financières européennes ont perdu 1/3 de leurs valeurs depuis leurs points hauts de fin 2015... jouant un rôle moteur dans la chute de l'indice moyen. Cet épisode n'est pas transitoire, me semble-t-il. Il marque la fin d'une époque, ou toute la finance s'était dimensionnée, disons plutôt surdimensionnée, s'abreuvant à 3 sources de profitabilité exceptionnelles.
La première source, c'est la marge d'intermédiation (écart entre les intérêts versés et reçus) sur les activités de crédit traditionnelles : les banques centrales n'ont eu de cesse de préserver cette marge en élargissant la gamme des actifs admis au refinancement et en diminuant continument leur taux de refinancement.
La seconde source, ce sont les plus-values et les opportunités de levier : les multiples de valorisation se sont envolés, puis ont oscillé à haut niveau après 2000, grâce à la baisse continue des taux d'intérêt et au maintien à haut niveau de la rentabilité exigée des entreprises. La gouvernance actionnariale a ainsi créé des opportunités de leviers et de plus-values considérables, dont l'ensemble des intermédiaires financiers s'est gorgé. Je dirais même que la finance triomphante des années 90, puis résiliente des années 2000, qui est parvenue à différer l'ajustement à la baisse de ses capacités en dépit de la crise de 2007, s'est principalement bâtie sur ce levier structurel, qui permettait de maintenir en apesanteur les prix d'actifs.
La troisième source de profitabilité enfin, c'est la diversification des services offerts à leur clientèle par les banques. La liste serait longue. Je ne mentionnerai ici que les domaines de la banque assurance ou de l'ingénierie financière pour le compte de tiers, et toutes les activités liées de couverture, qui ont fait des banques des acteurs clés des marchés dérivés.
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Dans un environnement d'âpre concurrence entre les banques et de baisse des taux créditeurs, la marge d'intermédiation est maintenant rognée du fait de la rigidité à la baisse des taux de refinancement à proximité de zéro. Elle est affaiblie aussi par les taux négatifs que pratiquent les banques centrales sur les dépôts des banques. Se rattraper sur les volumes ou sur les activités de marchés plus risqués est rendu ardu de surcroît du fait du corset réglementaire de Bâle 3.
Concernant le levier, la machine à plus-values donc, il ne peut augmenter indéfiniment : d'un côté les taux sont à un plancher ; de l'autre il faudrait exiger toujours plus des entreprises. Mais cela veut dire moins de croissance, plus de déflation, plus de risque... autrement dit, scier la branche sur laquelle la finance a prospéré.
Concernant le développement des services, l'instabilité peut booster la demande de couverture, mais à contrario, l'aversion pour le risque, le repli sur la liquidité, et les faibles rendements ne jouent pas en leur faveur.
Bref, c'est maintenant à la finance, qui avait prospéré jusqu'ici en rationnant l'investissement des entreprises non financières, ou en soufflant sur l'incendie des prix des ressources rares (le pétrole ou le foncier notamment), de s'appliquer à elle-même les règles de parcimonie qu'elle avait imposée aux autres, et de réduire ses propres capacités.
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Olivier Passet, Xerfi
