Les actionnaires exigent-ils vraiment 15% de rentabilité ?

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(Crédits : Benoit Tessier)
OPINION. Une étude relève que l’influence des médias ainsi que le contexte économique et institutionnel des années 1990 ont largement contribué à diffuser ce qui apparaît comme un mythe. Par Christophe Bonnet, Grenoble École de Management (GEM) (*)

Une petite musique revient souvent dans les médias : les actionnaires exigent 15% de rentabilité, c'est beaucoup trop. Curieusement, cette croyance n'a jamais fait l'objet d'un examen par la communauté académique.

C'est ce que nous avons entrepris avec Michel Albouy dans un article récemment paru dans la revue Finance Contrôle Stratégie. Poser la question des objectifs des actionnaires est légitime, en particulier dans une période où les enjeux environnementaux sont cruciaux. Mais apporter une réponse fausse à une bonne question a rarement fait progresser la science et la société, et l'actualité récente nous montre que les vérités « alternatives » peuvent influencer les comportements sociaux.

Nous montrons que la supposée exigence de 15% de rentabilité n'est pas confirmée, puis nous mettons en évidence la façon dont cette croyance s'est diffusée en France depuis les années 1990 sous l'influence de leaders d'opinion et de médias de référence. Nous expliquons son apparition par le contexte économique et institutionnel des années 1990 (libéralisation des marchés financiers, arrivée massive de fonds d'investissement étrangers) et la réaction de certains grands patrons et observateurs vis-à-vis de ces évolutions.

Cette prétendue norme s'est diffusée en France grâce à la présence d'un terreau favorable (faibles connaissances en économie et finance, hostilité à l'économie de marché) et est devenue au fil du temps un outil d'une critique simpliste du capitalisme.

La norme de 15 % de rentabilité n'existe pas

L'idée d'une exigence de 15 % de rentabilité par les actionnaires est contraire à la théorie financière. Comme l'indiquent les manuels de finance, les actionnaires cherchent à optimiser le couple rentabilité/risque de leurs investissements.

L'investissement en actions est risqué, les fluctuations du CAC 40 en témoignent (baisse de 38 % entre février et mars 2020 suite à l'effet Covid-19) et un investisseur n'a pas la même espérance de rentabilité pour tous ses investissements. Investir dans une grande entreprise stable et solide justifie une « prime de risque » faible alors qu'investir dans des start-up, dont 50 à 70 % échouent, ne peut se faire de façon durable que si les succès permettent, a minima, de compenser les pertes, c'est-à-dire rapportent au moins 20 % par an. Pour cette raison, l'idée d'une norme unique de rentabilité ne fait pas sens.

L'existence d'une telle norme est réfutée par l'ensemble des données empiriques disponibles. Sur la période 1980-2016, seules 37% des entreprises françaises et 52% des entreprises américaines ont un ROE (return on equity ou rentabilité des capitaux propres) supérieur à 15%. À long terme, la rentabilité des investissements en bourse est inférieure à 10% par an. Les modèles utilisés en finance pour estimer la rentabilité espérée par les actionnaires infirment également l'existence d'une norme universelle de 15% (l'ensemble des références figure dans notre article).

En dépit de ces observations, on pourrait supposer que les investisseurs en actions ont des attentes de rentabilité irréalistes, déconnectées du passé et de la théorie. Mais les enquêtes montrent qu'ils attendent en moyenne 5 à 12% (les résultats varient selon les pays et les types d'investisseurs). Les objectifs de rentabilité publiés par les grands fonds de pension américains sont en moyenne de 9,5% pour les sociétés cotées.

Une croyance qui s'est imposée dans la presse

Nous avons analysé les articles de la presse économique mentionnant la norme de 15 % de rentabilité et parus sur la période 1995-2016 dans six médias français (Le MondeLe FigaroLes ÉchosL'Agefi quotidienAlternatives Économiques et L'Expansion) et quatre journaux de langue anglaise (The EconomistForbesThe Financial Times et The Wall Street Journal). Nous constatons que les références à cette norme sont fréquentes dans les médias français mais absentes dans la presse anglo-saxonne. Les premières mentions apparaissent en 1997 et leur nombre connaît un pic en 1999 puis décline lentement ensuite (cf. Figure 1).

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Figure 1 : Nombre d'articles de presse mentionnant la norme des 15%, par an en France sur la période 1995-2016.

Cette norme est très majoritairement présentée comme vraie (87 % des articles) et ayant un impact négatif (sur les entreprises, les salariés, la société). Les affirmations concernant les 15% sont basées essentiellement sur des opinions ou des observations relatives à une entreprise ou à un secteur d'activité, pas sur des études sur large échantillon. De plus, curieusement, très peu d'investisseurs professionnels (gérants de fonds) sont interrogés dans ces articles et, lorsqu'ils le sont, ils réfutent l'existence d'une telle norme.

Rôle du contexte institutionnel et historique

Cette croyance a été diffusée par la presse économique française à partir de la fin des années 1990 sans être soumise, semble-t-il, à vérification ni examen critique. Pour quelles raisons est-elle apparue ?

Le chiffre de 15% est proche des niveaux de performance, historiquement élevés, atteints par les entreprises et les bourses américaines dans les années 1990. Cette époque marque le passage à une nouvelle phase du capitalisme, le capitalisme « actionnarial » ou « financier », avec la libéralisation des marchés financiers et une pression accrue des actionnaires sur les entreprises. L'arrivée massive d'actionnaires institutionnels étrangers, notamment les fonds de pension, change les règles du jeu du capitalisme français.

Les réactions négatives de certains grands patrons vis-à-vis de ces évolutions sont abondamment relayées par le journal Le Monde. Mais ces réactions ne sont-elles pas liées à une perte de pouvoir ? On assiste en effet au déclin d'un mode de gouvernance à la française, aux mains d'élites relativement fermées et dans lequel les dirigeants des grandes entreprises avaient peu de comptes à rendre.

Une légitimé supplémentaire est apportée au mythe des 15% en 2002 par le rapport du commissariat général du plan « Rentabilité et risque dans le nouveau régime de croissance » coordonné par Dominique Plihon. Ce rapport martèle l'existence d'une norme de 15% de ROE fixée par les actionnaires (29 fois au total, dont 6 dans l'introduction !), sans que, sur ce point précis, aucune référence (déclaration de dirigeant ou d'actionnaire, enquête, article académique...) ne soit indiquée. L'existence de la norme y est affirmée sans aucun élément de preuve. Le mythe des 15% est ensuite peu remis en cause et devient un outil de la critique du capitalisme, un symbole de l'avidité supposée des actionnaires.

Les Français sensibles aux mythes financiers ?

Le mythe des 15 % s'est répandu en France parce que le terreau culturel y est favorable. Les Français sont hostiles à l'économie de marché et, comme le montrent les études du Programme international pour le suivi des acquis des élèves (PISA), ont un faible niveau de connaissances financières. L'enseignement de l'économie au lycée fait l'objet de nombreuses critiques.

L'apparition et la persistance du mythe des 15% s'adossent aussi sur des biais cognitifs bien connus, notamment le biais d'intentionnalité, souvent à l'œuvre dans les théories du complot, qui fait voir des agents porteurs d'intentions collectives concertées là où il n'y en a pas.

Ainsi une donnée financière objective (les entreprises américaines ont généré en moyenne 15 % de rentabilité durant les années 1990) s'expliquerait par une intention collective des actionnaires (« ils exigent 15% »). Or, si les entreprises ont produit de tels niveaux de rentabilité, ceci ne veut pas dire que les actionnaires les exigent collectivement. Plus simplement, certaines conditions économiques et financières ont abouti, temporairement, à ces résultats.

Ce mythe survit dans les médias et fait toujours l'objet de peu de contradiction. Il nous semble pourtant que la critique du capitalisme et des marchés financiers devrait se fonder sur une meilleure connaissance de la finance. Le mythe des 15% n'est pas le seul mythe financier répandu en France. La recherche nous montre que ces fausses croyances ont des conséquences négatives : décisions non optimales par les investisseurs, mise en place de régulations inadaptées. Plus généralement, ils contribuent à l'inculture économique et financière qui nuit à l'innovation et à la qualité du dialogue social.

The Conversation ______

(*) Par Christophe BonnetProfesseur de finance, Grenoble École de Management (GEM).

La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation.

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Commentaires
a écrit le 22/02/2021 à 23:16 :
Excellent cet article. Le résultat d'études approfondies partagé synthétiquement en 3 minutes. Je me suis toujours demandé pourquoi ces mythiques 15% (j'aurais bien aimé les exiger aussi !). Cela me rassure qu'ils n'existent pas. Et l'explication sur la théorie du complot, extrapolable à d'autres domaines.

Merci professeur Bonnet, vous m'avez ouvert les yeux !
a écrit le 21/02/2021 à 12:52 :
deja dans la fin des annees 70 les banques penaliser les entreprises
qui étais sous le seuil de croissance a deux chiffres
en refusant des prets a l'investissement et a la modernisation
tout le contraire de la vision germanique
qui eux a plus de trois pour cent couvrais les entreprises
ce qui comme la majorite des personnes politique encore a ce jour considere une entreprise comme une richesses
alors que ce n'est qu'un moyen pour faire vivre une nation
Réponse de le 22/02/2021 à 7:48 :
Source ? Cela semble plutôt une projection de votre part mais qui ne repose sur rien.
a écrit le 21/02/2021 à 12:11 :
Pour compléter l'article, la rentabilité doit être calculée par rapport à l'inflation et aux taxes prélevées sur le brut. 5% d'inflation et 10% de rentabilité brute sera équivalente à 0% d'inflation et 5% de rentabilité brute mais . Dans le premier cas, sur 100 € de capital, vous avez un gain brut de 10€, une perte de capital due à l'inflation de 5 € et environ 3,3 € d'impôt grâce au forfait "Macron", soit un gain net de 1,7€. Dans le deuxième cas, le gain brut sera de 5€, la perte due à l'inflation sera nulle, l'impôt sera de 1,5€. Le gain net sera 3,5€.
A vos calculette !
a écrit le 20/02/2021 à 22:32 :
Merci pour cette destruction en règle des lieux communs du café du commerce.
Et bravo ! pour la conclusion : une simple culture économique de base pour tout le monde, qu'on se garde bien de nous donner en France, éviterait bien des mauvaises décisions et des conflits aussi inutiles que coûteux pour l'intérêt général.
Continuez comme ça SVP !
a écrit le 20/02/2021 à 17:36 :
10..15...20%...si ce n'est pas fait au détriment de l'emploi, sur le dos des salariés et que les actionnaires paient leurs impôts en France, ça me va. Vu que ce n'est pas le cas et que c'est optimisation à tous les étages, le système étant vérolé, il faut passer à autre chose qu'un actionnariat voyou.
a écrit le 20/02/2021 à 15:06 :
A mon humble avis, le chiffre "magique" de 15% de Roace (return on average capital employed) provient de l'époque où les taux d'intérêts étaient élevés et les investisseurs sont restés "collés" à ce chiffre.
Depuis la chute phénoménale des taux d'intérêts des obligations (investissement alternatif), 15% de roace sur les actions n'est plus d'actualité. .
Cordialement
a écrit le 20/02/2021 à 14:43 :
Beaucoup de commentaires confondent le ROI (retour sur capitaux propres) et dividendes. Il n'y a qu'une partie des bénéfices par action (BNA) qui est distribuée. La moyenne des dividendes est de l'ordre de 3% par rapport à la valeur de l'action et un pourcentage de ce dividende compense risque pris par l'investisseur (coût du risque). Il faut donc arrêter de fantasmer sur les 15%. Qu'attendez vous pour investir en action si c'est si juteux ?
a écrit le 20/02/2021 à 13:16 :
Les actionnaires "exigent" pas mais espère, si ils ont pas ils prendront des actions ailleurs... Actuellement les entreprises délocalisent virent les employé pour augmenter les actions, mais dans quelques années avec la production en baisse du aux employés qualifiés débauchées, les actions baisseront tout de même, pourquoi ne pas commencer par régler les coût les plus élevés comme les avantages des grands patrons et leurs salaires rarement justifiables...
a écrit le 20/02/2021 à 9:51 :
Si la question se pose c'est que c'est une réalité que l'on veut nous cacher! Que feront les fonds de pension quand ils n'auront plus de "placement" a faire? Ils se tourneront vers le racket!
Réponse de le 22/02/2021 à 2:32 :
Non, pas de racket, tout simplement les banques et les comptes seront taxes, voire syphonnes comme vos actuels ponctionnaires.
En 22 votez mieux.
a écrit le 20/02/2021 à 9:19 :
Dommage, je voulais acheter des actions en espérant, justement, avoir 15% par an. L'article m'a refroidi. :-)
Les fonds de pension ont intérêt à avoir le rendement maximum mais à l'impossible nul n'est tenu.
a écrit le 20/02/2021 à 9:18 :
Les zombies de la financent ne peuvent pas savoir ce qu'ils veulent vu qu'ils ont oublié qu'ils étaient humains, votre démonstration est aussi grotesque que de mauvaise foi.

Complotistes et anti-complotistes sont les deux faces d'une même pièce.

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