Marc Guyot et Radu Vranceanu (*)
Photo d'illustration
Reuters
La revue stratégique qui s'est achevée le 8 Juillet 2021 a été reçue avec une forme d'enthousiasme relatif entre les gouverneurs de banques centrales nationales filiales de la BCE selon leur positionnement « progressistes » ou « conservateurs ». En réalité, la réforme stratégique n'apporte pas de réponse à la question centrale et ne remet en cause aucun des deux camps même si elle penche plutôt vers le camp progressiste.
La principale mesure porte sur une redéfinition de la cible d'inflation de la BCE. Depuis 2005 elle avait défini sa cible comme « une inflation inférieure, mais proche de 2% à moyen terme ». La réforme modifie cet objectif en « une inflation de 2% à moyen terme ». Cette reformulation signifie qu'une inflation inférieure à 2% n'est pas plus désirable qu'une inflation supérieure à 2%, des écarts symétriques sont donc tolérables. Ce changement, qui va dans le sens des pays du Sud, était probablement nécessaire, car de toute évidence les marchés du travail, extrêmement rigides de ces pays, fonctionneraient mieux avec une inflation un peu plus élevée. Il confirme aussi une forme de victoire des progressistes du monde post-covid qui réclament un soutien plus fort à l'activité économique avec, de surcroit, un calcul cynique d'érosion des dettes publiques par l'inflation. Dans le contexte actuel, la politique monétaire ultra accommodante risque de durer plus longtemps puisque la cible d'inflation se trouve quelque peu augmentée.
Contrairement à de nombreux autres pays, l'indice des prix utilisé par la BCE pour le calcul de l'inflation ne tenait compte que des loyers, mais pas des services rendus par les maisons à leurs propriétaires. De ce fait, l'indice des prix donnait un poids faible aux prix des logements. La réforme de l'indice des prix proposée par la revue stratégique et prenant en compte les prix de l'immobilier est donc une bonne chose, car c'est une manière indirecte de surveiller la formation des bulles spéculatives dans ce secteur. Mais le poids de ce nouvel item sera très faible donc n'amènera pas de changement majeur.
La revue stratégique n'apporte aucune révolution sur les outils d'intervention dans un contexte de taux à zéro. Sans surprise, la BCE va continuer à utiliser les mesures non-conventionnelles qu'elle pratique depuis 7 ans - l'achat d'actifs, le Forward Guidance (engagement à long terme sur les taux) et les opérations de refinancement à long terme. En revanche, rien n'est dit sur la taxation des réserves. Ceci peut être un bon signe si la BCE envisage enfin de mettre un terme à cette mesure qui lamine la rentabilité des banques.
Enfin, les craintes selon lesquelles la posture pro-environnement affichée par Christine Lagarde allait pousser la BCE vers des absurdités mettant en péril la poursuite de la stabilité des prix se sont avérées infondées. La plupart des mesures nouvelles sont de l'ordre de la modélisation des risques et de l'obligation de communiquer la situation de l'entreprise selon les critères environnementaux en vigueur. Que la BCE dans sa mission de régulateur et garant de la stabilité financière aide les banques à mieux prendre en compte les risques climatiques est une bonne chose. Autoriser les obligations vertes privées comme collatéral pour le refinancement par la BCE dans le cadre des opérations normales, et des opérations de refinancement à plus long terme pose certains problèmes. L'ambition est de rendre plus liquide le marché des green bonds et de favoriser le financement par les banques de projets certifiés verts comme la génération d'énergie renouvelable. Le problème est, qu'en l'état, il y a un flou très important sur la certification verte et un très grand nombre d'obligations vertes ne financent pas le moindre projet de production d'énergie, mais reflètent un habile maquillage. Il serait plus logique de normaliser d'abord la certification et d'ensuite inclure ces titres comme collatéraux.
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Il nous apparait que cette revue stratégique s'apparente plutôt à une note de service, en apportant des correctifs techniques plus ou moins utiles. Les solutions proposées ont omis les questions les plus importantes. La première est bien sûr la divergence notamment budgétaire entre les pays du Nord et du Sud alors que ceux-ci utilisent la même monnaie. La deuxième serait la façon avec laquelle la BCE peut aider l'UE à imposer des réformes structurelles aux pays qui n'en sont pas capables et posent systématiquement un risque sur l'euro. La troisième serait une évaluation du risque global d'un bilan de banque centrale dont la valeur a été multipliée par un facteur 7 en 15 ans. La quatrième nous semble être la question de l'inclusion du prix des actifs financiers dans la politique monétaire tout comme à ses débuts la BCE ciblait la croissance de l'agrégat monétaire M3. La cinquième est l'évolution de l'euro vers une vraie monnaie de réserve internationale, sachant que cet objectif imposerait de renforcer le fédéralisme fiscal et la discipline budgétaire au sein de la zone euro. Ce dernier point n'est pas que technique, mais relève du processus démocratique électoral.
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Ainsi, si la revue stratégique a bien intégré la préoccupation environnementale de la société civile et a desserré subtilement la politique monétaire en élevant sa cible d'inflation, elle n'a rien apporté de nouveau concernant la politique monétaire à mener pour ramener l'inflation à 2%. Elle n'a pas non plus abordé la question majeure de l'interaction entre politique monétaire centralisée et politiques budgétaires décentralisées qui empoisonnent l'euro depuis sa création. Tout cela n'est pas très rassurant, et on peut se demander si la BCE a une stratégie prête pour faire face à la prochaine crise, qui ne devrait pas tarder.
Marc Guyot et Radu Vranceanu (*)
