OPINION. Le soutien à l'économie durant les confinements entraînés par la crise sanitaire a fait explosé la dette des Etats. Si certains préconisent une pure et simple annulation de dettes à l'actif de la banque centrale, ils oublient que par le passé ce type d'opération s'est traduit par une forte hausse de l'inflation. (*) Par Marc Guyot et Radu Vranceanu, professeurs à l'Essec.
Avec l'apparition du vaccin contre le Covid19, l'espoir d'un retour à une activité normale se précise. Cependant, les cicatrices de la crise sanitaire sont là pour durer. La stratégie du « coûte que coûte » qui a guidé le choix d'une large majorité de gouvernements pendant la crise sanitaire a fait que les dettes des États ont tout simplement explosé. L'endettement supplémentaire dû à la crise s'élève collectivement à 1.500 milliards d'euros pour les pays européens, la plupart ayant un déficit budgétaire de l'ordre de 10%. En 2020, l'endettement de l'Italie devrait passer de 135% à 160% PIB.
Avec le rétablissement de l'activité à son niveau pré-pandémique et le retour des marchés du travail à l'équilibre, tôt ou tard, les taux d'intérêt vont remonter. Les gouvernements devront dépenser des montants de plus en plus importants pour les charges de la dette. Autrement dit, tôt ou tard, d'une manière ou d'une autre, comme pour toute dette privée, il faudra, sinon la rembourser puisqu'elle ressemble de plus en plus à une dette perpétuelle, du moins diminuer les dépenses au fur et à mesure de l'augmentation de la charge d'intérêt pour faire face aux traites.
A moins que le génie administratif français n'ait la tentation de trouver une des solutions miracles auxquelles il nous a pathétiquement habitués par le passé.
Une augmentation de 1.350 milliards d'euros
Lorsque la Banque centrale européenne (BCE) a procédé à ses achats massifs d'actifs pour soutenir les économies pendant la pandémie, elle a récupéré une grande partie des dettes des États les plus dépensiers d'Europe. Son bilan, déjà en surpoids suite à la crise de 2010-2012, a dernièrement augmenté d'environ 1.350 milliards et devrait augmenter davantage au fur et à mesure de la poursuite des achats d'actifs qui devraient durer jusqu'en 2022. En conséquence, une annulation de la dette des États européens reviendrait à un défaut souverain sur un créancier public supposé compréhensif contrairement aux créanciers privés qui s'en plaindraient. En effet, il suffirait que la BCE enregistre la perte à son bilan par un simple jeu d'écriture, puis on pourrait repartir dans la joie et la bonne humeur pour des nouvelles dépenses, la BCE ne pouvant faire faillite.
Même sans considérer le problème éthique d'un défaut ou son côté illégal - point bien développé par Agnès-Bénassy Quéré, l'économiste en Chef du DG Trésor dans un Billet du Trésor du 1er Décembre - bien que les gouvernements ne sont au-dessus ni de l'un ni de l'autre, cette solution miracle pose néanmoins un problème macroéconomique.
L'annulation de dettes à l'actif de la banque centrale est la version moderne du bon vieux procédé consistant à rogner la valeur de la monnaie (en mixant du métal vil dans le métal précieux dont étaient faites les pièces de monnaie) et qui a toujours par le passé provoqué de l'inflation et des émeutes, le gouvernement passant pour un faux monnayeur. Dans les pays où la gestion du bilan de la Banque centrale est douteuse, on observe une forte corrélation entre l'inflation et la monnaie centrale.
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Ainsi, l'hyperinflation que le Zimbabwe a connu de 2003-2008 est la conséquence de pertes énormes sur ses opérations quasi-fiscales, similaire à une annulation des dettes publiques au bilan. En 2008, Ulrich Klüh and Peter Stella, deux experts du FMI, ont étudié l'expérience de certains pays en voie de développement et montré que la dégradation du bilan de la Banque Centrale est systématiquement associé à une forte inflation. Depuis le lancement de son programme d'achat d'actifs en 2014, la BCE affirme que si l'inflation se manifestait, elle réduirait en urgence la base monétaire, en vendant des obligations. Mais si ces obligations se sont évaporées entre temps par la grâce de l'annulation des dettes, la BCE ne pourra qu'augmenter les taux d'intérêt de court terme, une mesure largement insuffisante s'il fallait restreindre la base monétaire.
La réputation, l'actif le plus important
Enfin, l'actif le plus important de toute banque, qu'il s'agisse de banques commerciales ou de la Banque Centrale, c'est sa réputation. Pour une banque commerciale, la bonne réputation reflète la confiance dans la stabilité de l'institution et la protection des dépôts. Pour une Banque Centrale comme la BCE, la bonne réputation reflète la confiance dans la valeur de la monnaie et la stabilité des prix. L'euro fort a fait l'objet de fortes critiques par ceux qui le rendait responsable de la perte de la compétitivité française. En réalité, ils savaient très bien que l'euro fort n'était en rien la cause mais le révélateur du manque de compétitivité français (avec le même euro les Allemands sont fortement exportateurs) et auraient voulu qu'un euro faible compense cette faiblesse de la productivité et ces surcoûts dont on connait parfaitement l'origine.
La longue force de l'euro, entièrement basée sur la force passée du Deutschemark et des performances allemandes, a rendu lointain les affres d'avoir une monnaie dépréciée que personne ne veut détenir. Cependant, une fois le cycle infernal enclenché, la fuite vers d'autre monnaies deviendrait auto-réalisatrice. La gestion impeccable jusque-là de son bilan par la BCE en ligne avec son objectif constitutionnel de stabilité des prix lui a permis de bâtir et maintenir sa crédibilité. Cependant elle n'est pas éternelle et durera autant que le maintien de cette ligne.
Les partisans de l'annulation des dettes ont peut-être un objectif de mutualisation caché. En effet pour les gouvernements les plus endettés, le coût de l'inflation serait bien moindre que le bénéfice de l'annulation des dettes. Ainsi, il y aurait un transfert du coût des dettes du Sud vers le Nord. Il va sans dire que la probabilité que les pays du Nord acceptent ce procédé est nulle. Un passage en force conduirait à coup sûr à un éclatement de la zone euro et à la constitution d'une zone Nord traditionnelle et d'une zone Sud créative. D'ailleurs, une sortie simple de l'Allemagne est possible. La dette italienne ou française auprès de la Banque Centrale n'est pas vraiment détenue par la BCE mais par les Banque Centrales nationales qui sont des filiales de la BCE. Si défaut il y a, alors les pertes seront encaissées directement par les filiales et enregistrées au niveau national. La Bundesbank pourrait reprendre ses activités sans devoir subir les pertes des autres.
La conséquence du "coûte que coûte"
Ainsi, le principe de réalité impose de ne pas rêver à une annulation de la dette mais au contraire à un long passage à la caisse, conséquence du « coûte que coûte ». Il est cependant à craindre que le gouvernement envisage de transmettre à la jeunesse actuelle la dette telle quelle, sans réellement envisager de commencer à la réduire, s'estimant suffisamment vertueux de ne pas l'aggraver, pas vraiment un cadeau pour la jeune génération.
