Comment la BCE peut-elle contribuer à alléger le fardeau grec

Alors que les ministres des Finances de la zone euro se réunissent une nouvelle fois au chevet de la Grèce, la question de la contribution de la Banque centrale européenne (BCE) à l'allègement du fardeau grec sera immanquablement posée. Elle hante les marchés depuis plusieurs semaines maintenant.

Jusqu'alors, Mario Draghi, comme son prédécesseur Jean-Claude Trichet, a tenu bon : pas question pour la BCE de financer les Etats ou le Fonds européen de stabilité financière (FESF). Autrement dit, pas question d'encourir des pertes sur les obligations grecques acquises dans le cadre du programme de rachat de titres (SMP) ? ce programme lancé en mai 2010 pour stabiliser les marchés financiers et faire en sorte que la politique monétaire se transmette correctement à l?économie de la zone euro - ou de participer au programme d'échanges ouvert aux créanciers privés. Cela reviendrait à violer les traités européens.

La BCE a échangé ses titres grecs

C'est d'ailleurs pour cette raison que les banques centrales nationales et la BCE ont procédé, dès jeudi 16 février, à l?échange auprès de la Grèce des titres acquis dans le cadre du SMP. L?opération, maturité pour maturité et valeur faciale pour valeur faciale, devait permettre de démarquer la BCE, créancier public, des créanciers privés et d?éviter ainsi toute décote. Et peut-être plus... Mais certains économistes s'attendent à ce que les créanciers privés élèvent des contentieux sur cette pratique permettant de distinguer deux classes d'investisseurs.

Mario Draghi a ouvert une brèche le 9 février dernier. La BCE pourrait accepter de reverser aux Etats membres de la zone euro, via les banques centrales nationales, les éventuelles plus-values réalisées sur les titres de dette grecque acquis dans le cadre du SMP.

La BCE n?a jamais détaillé la répartition géographique des milliards d?euros d?obligations souveraines acquis depuis mai 2010. Mais les économistes estiment que les titres grecs pèsent 45 à 50 milliards d?euros et qu?ils ont été achetés sur le marché à un prix inférieur de 20 à 30% à leur valeur faciale.

Anticiper le versement des dividendes

Mais comment dégager cette plus-value ? « La BCE peut considérer qu?elle anticipe le profit qu?elle aurait réalisé en portant jusqu?à leur maturité ses obligations grecques et qu?elle anticipe le versement du dividende aux Etats-membres. Il s?agirait là d?un traitement purement comptable », avance Gilles Moëc, économiste chez Deutsche Bank, qui estime le montant en jeu autour d?une dizaine de milliards d?euros.

« Il y a du côté des politiques le souhait que le gain que nous tirerons de nos obligations revienne au final au FESF », le fonds d'aide européen mis en place en 2010 par les pays de la zone euro, et par ricochet à la Grèce, a expliqué Antonio Sainz de Vicuna, juriste en chef de la BCE, au quotidien Handelsblatt. « Nous n'avons pas fini d'analyser si et comment nous pouvons faire cela », a-t-il ajouté.

Un traitement différencié pour les portefeuilles des banques centrales nationales

Autre interrogation, le sort réservé aux titres détenus en propre par les banques centrales nationales. Au delà du SMP, les banques centrales nationales ont pu constituer, pour gérer leurs réserves, leur propre portefeuille obligataire indépendamment donc des décisions prises par la BCE pour stabiliser les marchés. Au total, 12 à 20 milliards d?euros de titres auraient ainsi été accumulés non dans un objectif de politique monétaire mais dans un but recherché de profits.

« L?idée pourrait être de laisser les banques centrales nationales participer à l?effort de soulagement de la Grèce, autrement dit au programme d?échange [ouvert au secteur privé, ndlr] », explique Gilles Moec. Il pourrait donc être appliqué la même décote que pour les créanciers privés. « Avec une inconnue supplémentaire à la clé : ce volet viendra-t-il se substituer ou compléter le volet plus-values de la BCE ».