Commentaire de marché: Appréhender la réunion de la BCE d'aujourd'hui

Nous maintenons que la BCE va prendre de nouvelles mesures de soutien mais la réunion du Conseil des gouverneurs aujourd'hui est encore trop tôt pour les annoncer. Les discussions entre les membres ne sont pas arrêtées sur le processus qui va devoir être mis en oeuvre pour consolider l'activité.

Très peu d'analystes boursiers anticipent des annonces cet après-midi et le marché des changes n'a pas intégré dans les prix de l'euro un geste quelconque de la part de Francfort. Le gouverneur Draghi devrait toutefois souligner, à l'occasion de sa conférence de presse, le biais accommodant de la BCE ce qui sera suffisant pour maintenir les taux bas le temps de passer à l'année 2014.

1. Révision à la baisse des projections d'inflation

Cette réunion sera l'occasion pour l'équipe de la BCE de publier ses dernières projections pour la croissance et l'inflation. Les perspectives de croissance devraient être maintenues inchangées, tout en soulignant les nombreux risques qui demeurent, tandis que les perspectives d'inflation pourraient être revues à la baisse. Nous anticipons une révision pour 2014 à 1% sur un an tandis que la première prévision pour 2015 devrait confirmer que le niveau général des prix dans l'Union va rester très en-dessous de la cible de 2% de la banque centrale.

La récente hausse observée de l'inflation, sous l'effet d'une progression en Allemagne, ne va certainement pas avoir de répercussion à moyen terme. Les chiffres attendus pour décembre devraient valider la thèse de la baisse et donc offrir une marge de manoeuvre réelle à la BCE pour prendre de nouvelles mesures.

Le scénario d'une déflation dans l'Union n'est pas confirmé empiriquement bien que certains fondamentaux indiquent une tendance en ce sens. Sauf surprise économique, la zone euro ne devrait éviter de justesse cette nouvelle difficulté.

2. La contraction du crédit, principal risque pour la croissance

A l'occasion de sa conférence de presse, le gouverneur Draghi va certainement souligner, après la publication des derniers chiffres de la masse monétaire M3, le risque que fait peser la contraction du crédit sur l'activité dans l'ensemble de la zone. Ce risque mis une nouvelle fois en valeur publiquement devrait constituer le signal pour le marché des changes que la BCE agira sous une forme ou une autre pour garantir un accès aisé au crédit pour les entreprises et les consommateurs;

Il faut souligner que la contraction de M3 résulte aussi de la nécessité pour les banques de second rang d'avoir un bilan sain et équilibré à la fin de l'année. Il est fortement probable que les conditions de crédit s'améliorent dès janvier 2014.

3. La forte possibilité d'un nouveau LTRO

Face à une situation économique qui demeure complexe et une reprise fragile, la BCE ne pourra pas faire l'impasse sur de nouvelles mesures. Nous maintenons la forte probabilité du lancement d'une troisième opération de refinancement à très long terme (LTRO) d'une durée de trois ans. De nouvelles conditions pourraient être assorties à ce dispositif afin notamment de limiter au maximum la fragmentation des marchés. Il pourrait être imposé, sur le modèle de ce qu'a fait la Banque d'Angleterre, que les banques de second rang bénéficiant du programme LTRO s'engagent en contrepartie à prêter aux entreprises. L'objectif serait de garantir que l'argent prêtée par la BCE soit utilisé comme voulu par le Conseil des gouverneurs pour favoriser la reprise économique et non pas pour que les banques constituent des réserves.

En fonction de l'évolution de la conjoncture et de M3 dans les prochains mois, ce nouveau programme LTRO a de fortes chances d'être lancé avant la fin du premier semestre 2014.

4. Les autres options sur la table

La BCE a toutefois d'autres options sur la table qui ont déjà été discutées par le Conseil des gouverneurs. L'une d'elle serait de baisser de nouveau le taux de refinancement à un plus bas niveau historique, avec une baisse d'une ampleur limitée. Son effet serait temporaire et permettrait simplement de maintenir les taux bas pendant quelques mois mais n'éviterait pas de nouvelles mesures à moyen terme. Il semble donc improbable que la BCE accepte un tel dispositif dans l'immédiat.

L'autre option qui a beaucoup été évoquée est celle d'avoir des taux de dépôt négatifs. Les principaux membres du Conseil restent très réservés sur cette possibilité dont les aspects techniques pourraient être évoqués aujourd'hui. Ses implications sont diverses car, bien que des taux négatifs pourraient inciter les banques à prêter entre elles, réduisant au passage la fragmentation des marchés financiers, il semble peu probable qu'elles soient ensuite disposées à répercuter de tels taux sur les entreprises et les consommateurs. L'effet pourrait ne pas être complet, à moins d'envisager que des mesures contraignantes soient mises en vigueur en parallèle.

Enfin, la baisse des réserves obligatoires est une dernière option envisageable mais qui pourrait faire sens uniquement dans le cadre d'un programme plus ambitieux, par exemple avec l'annonce d'un nouveau LTRO.

Le marché des changes n'ambitionne pas pour cette séance une révolution de la part de la BCE. Le gouverneur Draghi ne va certainement pas s'avancer trop sur ce qui pourrait être fait, tant que les discussions au sein du Conseil n'auront pas été arrêtées. Les répercussions de la réunion sur l'euro seront limitées, avec simplement une probable confirmation du biais baissier à moyen et long terme pour la devise.

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