Comment préparer le rebond du crédit

Les récents replis, aussi spectaculaires que déconcertants, enregistrés en octobre 2008 par les marchés mondiaux des actions et des obligations, ont pu inciter les investisseurs à se mettre sur la touche pour compter leurs liquidités. Si cette réaction est compréhensible, il y a désormais de bonnes raisons de s'intéresser aux opportunités d'investissement que présentent les marchés de crédit "distressed" (décoté).

La première chose à faire est de décider du meilleur moment pour investir dans le crédit distressed alors que les marchés restent volatils et exposés à de nouvelles baisses. Il convient à ce titre d'opérer une distinction entre cycle économique global et cycle des marchés de capitaux. Il suffit de jeter un coup d'?il à certains grands indicateurs économiques pour constater que l'économie américaine a encore du chemin à parcourir avant que le cycle de contraction ne prenne fin, ce qui pourrait ne pas arriver avant le troisième trimestre 2009.

Le taux de chômage américain qui, corrigé des variations saisonnières, se situait à 6,1% en septembre 2008 (source: Bloomberg, à partir des données du Bureau américain des statistiques sur l'emploi) a, par exemple, augmenté avec la crise du crédit par rapport aux 4,5% de janvier 2007. Le chômage devrait encore progresser à court terme mais nous ne pensons pas qu'il dépassera les 8%.

Le marché immobilier américain est un autre indicateur clé du tournant du cycle économique. Le prix des logements devrait continuer à baisser pendant quelques trimestres mais nous tablons sur une stabilisation d'ici le quatrième trimestre 2009. Il devrait ensuite stagner en 2010 avant de repartir à la hausse en 2011.

Autre indicateur, l'écart entre les bons du Trésor américains et le taux interbancaire est également historiquement élevé, signe que le risque de crédit reste fort. Aux Etats-Unis, outre le prix des logements et le taux de chômage, le désendettement des banques a encore du chemin à parcourir avant d'atteindre le tournant du cycle actuel. Nous estimons que ce processus de désendettement contribuera à la baisse des marchés financiers à court terme, et ce au moins jusqu'à fin 2008.

L'histoire montre que les marchés de capitaux se redressent généralement avant l'économie globale. Pour le moment, il semblerait que le cycle économique américain n'ait pas encore atteint le fond. Toutefois, à mesure que les espoirs de redressement se renforcent et que le marché perçoit des signes de rebond, les investisseurs bénéficieront d'opportunités dans le crédit "distressed". En matière d'opportunités de crédit, il faut faire la distinction entre deux grands groupes d'actifs: les actifs liés au cycle économique et les actifs de qualité actuellement vendus par des investisseurs nerveux.

Les actifs comme les titres adossés à des hypothèques et les obligations à haut rendement relèvent de la première catégorie et ont été sévèrement affectés par la crise du crédit. Le nombre des faillites va encore augmenter sur ce segment, et par conséquent, les risques de forte baisse vont persister pendant quelques temps, rendant ces actifs peu attrayants pour les investisseurs.

Des opportunités plus intéressantes peuvent se présenter du côté des actifs de qualité dont certains propriétaires sont obligés de se défaire pour lever des fonds ou réduire le risque de bilan. Les investisseurs doivent ici se concentrer sur les valorisations attrayantes, les fortes valeurs d'actifs et les bons niveaux de cash flow par rapport aux engagements au bilan.

A l'heure actuelle, deux types de crédits de qualité se négocient à des cours distressed: les prêts bancaires de premier ordre et les dettes de premier rang auxquelles sont attachés des actifs solides. En ce qui concerne les prêts de premier ordre, les investisseurs doivent faire la différence entre prêts antérieurs et prêts postérieurs à la correction du marché. Les prêts antérieurs à la correction du marché doivent présenter de fortes décotes, le risque ayant été réévalué, d'où des opportunités pour les investisseurs. Pour les prêts postérieurs à la correction du marché, les décotes sont moindres mais il est cependant possible d'acquérir des crédits attractifs assortis de coupons courants élevés. Dans les deux cas, il est possible de trouver des prêts présentant des caractéristiques risque/rendement extrêmement compétitives compte tenu de leur position de premier ordre dans les structures de capital.

Il existe également des opportunités dans le segment de qualité de l'univers d'investissement à haut rendement. Dans la mesure où l'on commence à avoir une idée plus claire de l'ampleur de la récession aux Etats-Unis et des problèmes de liquidités auxquels sont confrontées les entreprises qui ont besoin de se refinancer, il est plus facile pour les investisseurs de décider s'ils peuvent investir plus largement dans des obligations à haut rendement.

En matière d'opportunités de crédit "distressed", un horizon d'investissement de trois à cinq ans est raisonnable. Dans un premier temps, il est prudent de ne pas investir plus de 20 à 25% du capital disponible dans des crédits de qualité vendus par des investisseurs en difficulté et de poursuivre ensuite l'investissement à un rythme de 25% maximum par trimestre. La diversification du portefeuille permettra d'atténuer l'éventuel impact du risque de duration ainsi que l'effet négatif des variations de taux d'intérêt sur les cours obligataires. Les couvertures de taux d'intérêt peuvent aussi contribuer à réduire ce risque.

En conclusion, les importantes fluctuations enregistrées par les marchés au début du mois d'octobre 2008 ont remodelé l'univers d'investissement et créé d'excellentes opportunités sur le marché du crédit. Dans ce contexte, le timing des investissements est important, sachant que les marchés des capitaux se redressent normalement avant l'économie globale. En investissant progressivement dans des actifs de qualité à des cours distressed, il est possible de tirer prudemment parti de ces opportunités au fur et à mesure qu'elles se présentent.