Stop aux idées reçues sur les valeurs moyennes

Le marché semble découvrir depuis quelques mois avec étonnement la surperformance des indices des valeurs moyennes. Sur les six derniers mois (1er juin 2009), le CAC Mid&Small (CMS) 190 a progressé de 11,3%, le CAC Small (CS) 90 de 20,5%, tandis que le CAC 40 gagnait 0,5% et le SBF 120 1,5%. Des séquences de comparaisons de ce type, nous pourrions en prendre sur toutes les périodes depuis 1999, date à laquelle commencent les historiques indiciels sur ce compartiment. Le résultat est presque toujours le même : surperformance des indices valeurs moyennes.

Il est intéressant de constater qu'en dépit des différences fondamentales entre le cycle qui a débuté en 2000 et celui qui a débuté en 2007, les séquences boursières de correction et de reprises sont jusqu'à présent très similaires et peuvent se schématiser en 3 phases.

Phase I : Début de la correction. C'est le seul moment sur l'historique des 10 dernières années où les indices valeurs moyennes sous performent les autres et cela pendant six à neuf mois. C'était le cas en 2000 et en 2007 avec -9% pour le CAC 40 entre le sommet du 5 juin et la fin d'année alors que le CMS 190 abandonnait 14,4%. Le fameux "fly to liquidity" trouve à ces moments-là pour une courte durée une traduction réelle en termes de rentabilité.

Phase II : Poursuite de la correction, les indices grandes valeurs rattrapent et dépassent à la baisse les indices valeurs moyennes. Entre 2000 et 2003, le CAC avait perdu 65,4% et le CMS 190 53,6%. Si le plus bas de ce cycle est le 9 mars, ce que nous nous gardons bien d'affirmer, le CAC aura perdu 59,2% par rapport à son plus haut pendant que l'indice CMS 190 a baissé de 58,4%.

Phase III : Dans les phases de redémarrage, ce sont notamment les plus petites valeurs (CS 90) qui indiquent le « frémissement » du marché et affichent la meilleure tendance. C'était le cas en 2003 et si le plus bas a été atteint en 2009, cela se vérifie une nouvelle fois. La reprise débute donc par les small caps, puis les mid et enfin les grandes capitalisations, qui n'ont pas rattrapé les écarts sur le cycle 2000/2007 : -11% pour le CAC 40 et +70% pour le CMS 190 sur la base des plus haut respectifs, +156,9% pour le CAC 40 entre le plus bas de 2003 et le pic de 2007, +263,7% pour le CMS 190. Sur la base de cette analyse, nous pouvons donc avancer avec un degré de confiance assez important que quoiqu'il arrive comme scénario macro économique au cours des 18/24 prochains mois, les valeurs moyennes vont surperformer leurs grandes s?urs.

L'analyse du dernier cycle 2000/2007 à partir des données disponibles sur le système d'information IDMidCaps regroupant plus de 1.000 valeurs (hors financières) tous segments confondus, nous permet de faire un deuxième constat : la prime à la liquidité ou à la taille n'existe pas, ou plus précisément n'a pas existé sur ce dernier cycle. En tant qu'analyste cette affirmation peut choquer car la théorie exige une valorisation du risque et donc une décote pour les sociétés les plus petites. Notre méthodologie repose sur un agrégat de 360 valeurs cotées en continu entre 2000 et 2007 appartenant à fin 2007 à Eurolist A (20% du panel), Eurolist B (30% du panel) et Eurolist C (50% du panel). Nous avons volontairement retiré d'Eurolist A les sept plus grandes capitalisations afin de ne pas avoir une surpondération de certaines valeurs, biais de la méthode de l'agrégat. Le résultat de cette étude sur sept ans fait apparaitre que l'écart des moyennes des six multiples (VE/CA, VE/ROC, VE/ROP, PER, P/CF, P/AN) entre Eurolist A et Eurolist B est nul. Entre Eurolist B et Eurolist C, il est en faveur d'Eurolist C.

Une scission nette est en revanche sensible sur les multiples fondés sur la VE systématiquement en faveur des valeurs d'Eurolist A et les multiples de capitalisation (P/CF, PER, P/AN), toujours en faveur des sociétés appartenant à Eurolist B. Deux éléments expliquent selon nous cette observation : 1) le "gearing" agrégé est sur la période 2000/2007 est en moyenne 50% plus important pour les valeurs d'Eurolist A (65/70%) que pour les valeurs d'Eurolist B ou C (40/45%). L'adage qu'on ne prête qu'au riche est également valable pour les entreprises mais d'autres phénomènes expliquent également cet écart.

2) Le second élément plus structurel selon nous est que la croissance de l'activité est deux fois plus forte pour les valeurs d'Eurolist B que pour Eurolist A. Ce n'est peut être pas une surprise mais la conséquence est qu'à PER identique, la décote existe déjà au regard de ce différentiel de croissance. En attendant de disposer de plus d'historiques, il conviendra d'utiliser pour une saine comparaison à la fois des multiples de VE et de Capitalisation afin de ne pas conduire à des illusions d'optiques.

L'analyse du dernier cycle pose une autre question. Les grandes valeurs ont très sensiblement sous-performé alors que leurs résultats n'ont jamais été aussi élevés. La stratégie de "dopage" du BNpa qui nous semble avoir été suivie depuis la fin des années 1990 par une majorité de ces grandes valeurs a-t-elle un sens au regard des résultats boursiers ?