Remettons les marchés réglementés au centre du jeu

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Par Pierre-Cyrille Hautcoeur, Paul Lagneau-Ymonet et Angelo Riva, respectivement de l'Ecole 
d'économie de Paris, de l'université de Paris-Dauphine et de l'European Business School.

Jusqu'à présent, l'organisation des transactions boursières n'a pas bénéficié des velléités réformatrices que les pouvoirs publics ont exprimées depuis le déclenchement de la crise. Pourtant, les opportunités spéculatives comme les risques encourus dépendent aussi des marchés sur lesquels on opère. C'est pourquoi, la révision de la directive européenne Marchés d'instruments financiers (MIF) constitue un enjeu considérable.

Cette directive témoignait d'une foi déraisonnable dans les vertus ordonnatrices du marché : la concurrence entre les Bourses et d'autres dispositifs de négociation devait réduire les coûts de transaction, accroître le volume des opérations et donc abaisser le coût du capital pour les émetteurs. Entrée en vigueur le 1er novembre 2007, la directive MIF abolissait notamment la règle de concentration des ordres qui, dans nombre de pays (dont la France), imposait aux intermédiaires de réaliser la plupart de leurs opérations sur un unique marché réglementé, de manière à concentrer la liquidité et à faire advenir, pour chaque titre, un prix "sincère" et connu de tous.

Les rapports du Comité européen des régulateurs boursiers ou de l'Association française des marchés financiers révèlent l'ampleur de la déception. La baisse des commissions a profité aux grandes banques internationales, cette dizaine d'institutions qui réalisent les trois quarts des transactions en Europe. Mais les clients finaux (notamment les particuliers) ne s'en portent pas mieux. En outre, la multiplication des plates-formes de négociation a fragmenté l'activité au point d'accroître les "spreads" (l'écart entre prix accessibles pour un même titre à l'achat et à la vente). Ceci correspond à une augmentation des coûts effectifs de transaction et participe de l'accroissement de la volatilité.

Surtout, la fragmentation de la liquidité a renforcé l'opacité des transactions. Seuls les principaux intervenants ont pu consentir les investissements informatiques indispensables pour tirer parti de cette nouvelle asymétrie informationnelle. Leurs profits constituent à l'échelle de l'architecture boursière l'équivalent structurel des délits d'initiés que l'on observe (et parfois sanctionne) au niveau des entreprises.

La directive MIF a ainsi accentué une tendance à l'?uvre depuis l'essor des euromarchés : l'affirmation de marchés privés et opaques, au détriment des Bourses publiques et réglementées. Les opérateurs financiers dominants ont tout intérêt à faire accroire que des marchés "autorégulés" seraient les plus efficaces. Pourtant, l'histoire financière enseigne que la régulation boursière n'est pas contradictoire avec l'essor des activités financières. En fait, un équilibre a longtemps existé entre, d'une part, des Bourses réglementées traitant surtout les transactions des petits et moyens investisseurs et, d'autre part, des marchés privés où seuls les gros intervenants faisaient leurs affaires.

Contre la concurrence délétère des dispositifs alternatifs de négociation, il faut raffermir la fonction cardinale des marchés réglementés, soumis à des obligations plus strictes de transparence et de surveillance des opérations. A l'échelle européenne, les marchés réglementés devraient se voir confier la mission d'intérêt général qu'ils ont longtemps assumée nationalement : centraliser l'information sur les prix et les transactions pour les titres inscrits à leurs cotes. La révision de la directive MIF participerait alors au renforcement de la transparence et du contrôle des opérations boursières.

Pour que les pouvoirs publics se déprennent de l'idéologie concurrentielle qui sert d'abord les intérêts de quelques institutions financières, les épargnants, les émetteurs, les opérateurs de marchés réglementés et les régulateurs doivent défendre les mérites éprouvés des marchés réglementés. Sans doute, ceux-ci n'élimineront jamais ni les bulles ni les krachs ; mais ils peuvent en contenir les contrecoups.

Une version ?étendue de ce point de vue est disponible sur www.pse.ens.fr/hautcoeur/

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Commentaires
a écrit le 09/02/2010 à 7:52 :
Bon diagnostic qui laisse très perplexe sur la capacité de la Commission et du Parlement européens à régir l'activité règlementaire et législative de leur compétence sans être soumis à l'influence ou à la corruption des lobbies. A se demander également si fonctionnaires et députés ont la capacité intellectuelle suffisante pour mesurer la portée et les conséquences de leurs choix. A rapprocher du souhait de Barroso de rouvrir le dossier de l'autorisation des OGM. On peut parier qu'un scandale sur la corruption de l'appareil européen éclatera dans moins de dix ans. On pourra juger alors s'il s'agit de bêtise ou d'esprit de lucre.

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