Rappelons d'abord ce qu'est une déflation. Au départ, il y a une forte hausse de l'épargne du secteur privé (des ménages et des entreprises) qui déprime la demande puisque les agents économiques privés épargnent davantage et dépensent moins. L'excès d'épargne privée conduit alors à un recul de l'activité, donc de l'emploi, à la hausse du chômage, ce qui contribue à freiner les hausses de salaires et les hausses de prix. Si ces mécanismes vont jusqu'au point où l'inflation devient négative, alors l'économie rentre en déflation ; en effet, même si la politique monétaire est apparemment très expansionniste, les taux d'intérêt nominaux devant rester positifs, les taux d'intérêt réels (corrigés de l'inflation) augmentent avec l'inflation négative, et la politique monétaire devient en réalité restrictive. Il en résulte alors une amplification de la déflation, puisque la hausse des taux d'intérêt réels fait reculer encore plus la demande, déprime les prix des actifs (actions, immobilier), ce qui va dans le même sens. Ces évolutions ont été observées au Japon depuis la fin des années 1990, après la crise bancaire, et durent encore aujourd'hui. Le Japon est en particulier caractérisé par un énorme excédent d'épargne des entreprises, dont les profits, obtenus par la baisse des salaires, dépassent largement les besoins d'investissement.

Or les signes d'un risque déflationniste apparaissent aujourd'hui clairement dans la zone euro : remontée des taux d'épargne des ménages, liée au fait qu'ils se désendettent, et de façon particulièrement forte en Espagne. À partir du début 2010, on observe une remontée de l'épargne (c'est-à-dire des profits) des entreprises, avec les faibles hausses des salaires (les salaires réels de la zone euro n'augmentent que de 1% par an, tandis que la productivité du travail augmente de 2% par an), alors que dans le même temps l'investissement reste déprimé et que ces profits servent au désendettement des entreprises?; inflation en recul, probablement à peine 1% à la fin de l'année, avec le freinage des coûts salariaux lié à la hausse du chômage ; effets de richesse, financière et immobilière, négatifs. Si ce n'est pas encore la déflation, on voit d'ores et déjà la dynamique qui mène à la déflation.

Dès lors, quelle politique économique peut permettre d'y échapper ? L'important est d'éviter l'inflation négative, comme au Japon, qui rendrait restrictive la politique monétaire. Ce qui enclenche la dynamique déflationniste étant la hausse excessive de l'épargne du secteur privé, on peut la compenser par une moindre épargne du secteur public. En clair, des déficits publics. C'est précisément ce qui a été fait de 2008 à 2010. Mais, dès 2011, la politique budgétaire européenne va devenir restrictive, et va ainsi, sous la pression des marchés financiers, des institutions européennes, amplifier le risque de déflation.

Autre voie, une politique monétaire et une politique de changes très expansionnistes. Elles contribuent à stimuler la demande intérieure ou les exportations, et dès lors à faire apparaître des anticipations d'inflation qui évitent l'inflation négative ; si le taux de change se déprécie, il y a hausse des prix des produits importés et inflation importée. Heureusement l'euro est devenu faible par rapport au dollar (1,26 au lieu de 1,60 au début de 2008), heureusement les taux d'intérêt sont très bas. Mais, d'une part, il semble que la BCE veuille revenir à une politique monétaire plus conventionnelle, moins génératrice de liquidités ; d'autre part, même avec le caractère expansionniste de ces politiques, comme on l'a vu, la déflation menace.

Dès lors, le plus important pour les gouvernements de la zone euro est d'éviter un ralentissement excessif des salaires. C'est la baisse des salaires qui a fait apparaître l'inflation négative et la réelle déflation au Japon. Or, on observe aujourd'hui en Allemagne, en Espagne, en Italie, un très violent ralentissement des salaires nominaux, qui ne progressent plus dans ces trois pays que de 1% par an. Pour l'instant, seule la France résiste à ce mouvement, avec des hausses de salaire de 2,4% par an. Mais, puisque les entreprises désirent améliorer leur profitabilité et se désendetter, ce mouvement de freinage des salaires dans la zone euro pourrait s'amplifier. C'est aux gouvernements de la zone euro de surveiller le partage des revenus entre entreprises et salariés, et d'intervenir (par la négociation, par des incitations fiscales) pour éviter un recul excessif de la part des salariés, qui serait dramatique lorsque la déflation menace.