Maurice de Boisséson, directeur de la recherche chez Octo Finances
Longtemps, de tous les emprunteurs d'un pays, l'État était celui qui payait le taux d'intérêt le plus bas. La note de l'État était le « plafond pays », c'est-à-dire que, sauf rares exceptions, aucun emprunteur du pays ne pouvait avoir une note supérieure. Cette supériorité était fondée sur deux privilèges : l'État peut taxer les entreprises sans limite, ce qui revient à s'approprier les avoirs de ces entreprises ; et surtout, il contrôle la banque centrale, ce qui lui permet de fabriquer la monnaie quand il s'agit d'honorer sa dette en monnaie locale et de s'approprier les devises acquises par les exportateurs quand il s'agit d'honorer sa dette en devises. Chacun admettait que, en théorie, un État aurait pu faire faillite sans entraîner pour autant les autres emprunteurs du pays à sa suite, mais on ne voyait pas ce qui aurait pu lui faire renoncer à user de ses deux privilèges. Pour sa dette en monnaie locale, un État était donc souvent AAA. Pour sa dette en devises, on examinait la balance des paiements du pays sans se préoccuper de l'équilibre budgétaire.
La création de l'euro en 1999 fut un événement capital. Des États de pays développés renonçaient à leur souveraineté monétaire ; ils ne contrôlaient plus leur banque centrale. S'ils n'équilibraient pas leur budget, ils ne pouvaient plus demander des avances à la banque centrale et ils devaient trouver des prêteurs sur le marché. L'union monétaire éliminait le risque de change mais créait un risque de crédit sur les États. En conséquence, l'équilibre budgétaire devenait primordial et c'est bien ce qu'avaient compris les rédacteurs du traité de Maastricht en fixant des bornes au déficit et à la dette publique.
Par ailleurs, il est peu à peu apparu que les États perdaient une bonne part de leur souveraineté fiscale. En théorie, ils conservaient le droit de lever des impôts sans limite, mais en fait il est difficile d'augmenter les impôts et de réduire les dépenses publiques. Il est probable que, dans bon nombre de pays, les impôts ont atteint le point haut de la courbe de Laffer : si on augmente le taux, les recettes diminuent.
En somme, dans la zone euro, les États sont des emprunteurs comme les autres, ayant une certaine capacité à lever des impôts, mais non pas sans limite, et très endettés. Ils rembourseront peut-être leur dette... mais peut-être pas. Ils peuvent décider un moratoire ou une restructuration de la dette. Un emprunteur industriel, s'il a un bon bilan et s'il ne dépend pas trop de l'administration pour son activité, peut fort bien être préférable à l'État.
Les marchés ont mis longtemps à s'en rendre compte. Ils ont continué à préférer les États aux emprunteurs privés et à leur demander des taux moins élevés, jusqu'à ces dernières semaines. Puis d'un coup, dans la zone euro, les taux pour les États fragiles sont montés au-dessus de ceux des belles entreprises. Par exemple, en novembre, la république d'Irlande a dû payer 1 % de plus que la compagnie gazière irlandaise.
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Paradoxalement, c'est en quelque sorte la marque du succès de l'euro : les États sont réduits au rang de collectivités locales, au plan financier s'entend. Personne ne s'étonne que telle ou telle ville, tel ou tel département soit plus risqué et paye un taux plus élevé que telle ou telle entreprise locale ; c'est parce que la ville ou le département ne pourrait pas entraîner l'entreprise dans sa chute. Ce que disent les marchés, c'est que les États, dans la zone euro, ne le pourraient pas non plus. Cette « banalisation » financière des États est un des événements les plus importants de la décennie : financièrement, un État n'est plus tout puissant dans son pays.
Mais attention ! Le succès de l'euro n'est pas acquis définitivement. Devant la perspective d'une banqueroute, un État surendetté peut choisir de faire sortir le pays de la zone euro. Il veillera bien entendu à redénominer autoritairement sa dette et celle de ses ressortissants dans la nouvelle monnaie locale. Il reprendra le contrôle de la banque centrale, obtiendra des avances de celle-ci, payera sa dette facilement. Il redeviendra l'emprunteur le plus solvable du pays. Beaucoup soutiendront l'opération, disant que la dévaluation de la monnaie, à peu près certaine, aurait un effet stimulant sur l'ensemble de l'économie et que la diminution des dettes par le jeu de l'inflation, elle aussi à peu près certaine, serait salutaire. Les créanciers obligataires, quant à eux, auront échangé un risque de crédit contre un risque de change, qui s'abattra non pas seulement sur les obligations d'État mais sur toutes les obligations des emprunteurs du pays. C'est le pays tout entier, entraîné par la déconfiture de l'État, qui sera considéré à l'avenir comme un mauvais risque.
Ce scénario, qui serait l'échec de l'euro, est certes compliqué à mettre en oeuvre. Mais compliqué ne veut pas dire impossible. Et confrontés à une crise grave des finances publiques où l'État ne pourrait plus assurer le traitement des fonctionnaires ni le service de la dette, c'est-à-dire où il y aurait blocage des services publics et probablement faillite de nombre d'institutions financières, certains peuvent être tentés par la création monétaire et la dévaluation. Pour résumer notre propos, l'inversion de la hiérarchie des taux montre que l'euro est un succès, mais au prix d'un risque de banqueroute des États. Devant ce risque, la tentation de sortir de l'euro existe. La roche Tarpéienne est près du Capitole !
Maurice de Boisséson, directeur de la recherche chez Octo Finances
