Se substituant à des gouvernements européens défaillants, la BCE, présidée par Mario Draghi, tente de contrecarrer les risques de déflation par une politique d'assouplissement monétaire (Q.E., Quantitative Easing), c'est-à-dire de rachat massif de dettes publiques sur le marché secondaire. Dans un texte publié sur le site Vox, le 24 février dernier, Hans-Werner Sinn, président de l'IFO, l'Institut de conjoncture de Munich, l'un des économistes allemands les plus influents, partisan acharné de l'orthodoxie monétaire, dénonce cette politique comme fiscalement dangereuse et susceptible d'induire des transferts entre États contraires aux statuts de la BCE.
Pour mesurer les conséquences de la défaillance d'un État sur ses partenaires, il convient de distinguer l'éventuelle perte en capital de la BCE de la perte en intérêts consécutive à cette perte en capital. En ce qui concerne le premier point, Sinn reconnait que « les contribuables n'ont aucune obligation de recapitaliser une banque centrale pour compenser ses pertes ». Il admet même qu' « une BCN [Banque centrale nationale] pourrait fonctionner avec des fonds propres négatifs». En revanche, il nie que « les pertes ne seraient que virtuelles ».

Une banque centrale peut rembourser ses dettes en créant de la monnaie

Si un débiteur important (État, entreprise ou ménage) s'avère incapable d'honorer ses dettes, une banque commerciale peut être acculée à la faillite. Elle doit, en effet, rembourser elle-même des créanciers. Or, elle n'a plus les actifs correspondants. Il n'en est pas de même pour une banque centrale. Celle-ci peut toujours rembourser parce qu'elle peut toujours créer de la monnaie. Dans un système monétaire fondé sur la confiance, la valeur d'une monnaie reflète son rôle comme instrument d'échanges plutôt que la qualité des actifs détenus par la banque centrale. Le problème posé par le bilan d'une banque centrale est donc avant tout comptable. Barry Eichengreen et Beatrice Weder di Mauro rappellent que « les banques centrales chilienne, tchèque et israélienne ont fonctionné avec un capital net négatif pendant des périodes prolongées sans mettre à mal leur politique. » A contrario, les États qui ont privilégié la préservation du bilan de leur banque centrale (convertibilité or, etc.), ont bridé leur politique monétaire et généralement connu, de ce fait, de longues périodes de stagnation.

Une banque centrale risque la faillite seulement en cas d'endettement dans une monnaie étrangère

En fait, une banque centrale ne peut faire faillite que si elle est principalement endettée en devise étrangère. Ce n'est pas le cas de la BCE qui détient principalement des obligations en euros. Les contribuables des Etats de la zone euro n'auraient donc pas à compenser l'incapacité d'un de leurs partenaires de rembourser ses dettes à l'échéance.
Le problème est que la BCE n'est pas la banque centrale d'un Etat, mais des 19 Etats membres de la zone euro. De ce fait, les remèdes purement comptables envisagés pour remédier à une perte de valeur de ses actifs risquent de se heurter à la difficulté d'obtenir l'accord de tous les gouvernements concernés.
Les statuts de la BCE ne précisent pas explicitement que les BCN doivent recapitaliser celle-ci, ni que les États doivent recapitaliser les BCN. La BCE considère néanmoins qu'il incombe aux Etats membres de recapitaliser leur BCN de manière à leur permettre de recapitaliser, à leur tour, la BCE. Supposons donc que, pour des raisons juridiques, la BCE demande aux BCN de la recapitaliser, celles-ci se retourneront vers leur Trésor public. Ce dernier émettra des titres publics, qui pourront, en fin de compte, être rachetés sur le marché secondaire par la BCE. Il n'en demeure pas moins que les fonds nécessaires à ce refinancement auraient pu être dépensés d'une autre manière ou servir à une réduction du déficit budgétaire des pays considérés.

Mais l'évolution structurelle de leur solde budgétaire ne serait pas modifiée. L'augmentation du déficit budgétaire ne devrait donc pas être comptabilisée par les autorités de Bruxelles dans leur calcul du ratio dette/PIB. En même temps, cette opération devrait accroître leur endettement public, ce qui ne signifie pas pour autant qu'ils seraient forcément amenés à augmenter les impôts.

3.400 milliards d'euros de pertes!

Sinn admet que le rôle premier de la BCE n'est pas de générer des profits, mais de gérer la politique monétaire de la zone euro. Il observe néanmoins que les bons du Trésor que détient la BCE lui rapportent des intérêts qu'elle reverse aux États membres. Toute défaillance dans le remboursement des titres détenus par la BCE réduit les dividendes distribués. Partant du principe que la somme actualisée des intérêts sur les dépôts est égale au montant des dépôts, Sinn en vient à confondre les pertes potentielles en intérêts de l'euro système avec la somme de la base monétaire de la zone euro (1.317 milliards d'euros fin 2014) et les capitaux propres à 425 milliards d'euros, soit au total 1.742 milliards d'euros.

En déduisant les réserves des banques auprès de la BCE sur lesquelles celle-ci paie des intérêts, Sinn arrive à un montant de 1.636 milliards d'euros. Bien plus, il suggère que la destruction d'une partie des fonds propres de la BCE ne réduit pas seulement les dividendes distribués dans le présent, mais également dans l'avenir. Supposant une expansion continue de la base monétaire allant de pair avec la croissance économique, il en vient à estimer la perte maximale du SEBC (Système Européen des Banques Centrales) à 3.400 milliards d'euros !

Sinn pense à une inflation qui n'est pas vraiment à l'ordre du jour

Sinn reconnait certes qu'« il n'y aurait aucune perte d'intérêts si les SMP (Securities Markets Programme), étaient financés par des achats de titres par les banques centrales avec une création monétaire additionnelle. Néanmoins, une telle politique serait inflationniste et reporterait les pertes sur les détenteurs de monnaie. Au contraire, seraient gagnants les États dont les titres publics ne seraient pas remboursés. » Le moins que l'on puisse dire est que le risque d'inflation n'est pas à l'ordre du jour. De plus, la BCE pourrait toujours stériliser des achats de titres en émettant des dettes non monétaires tels que des dépôts à terme fixe ou des obligations de la BCE.

Par ailleurs, une politique de Q.E. a pour objectif de lutter contre les risques de déflation en permettant à la banque centrale d'acheter davantage de titres publics. Dès lors, lui reprocher que le non remboursement éventuel de certains titres pourrait réduire les dividendes attendus de l'application d'une telle politique n'a pas de sens. Si la BCE avait maintenu une politique plus restrictive, elle n'aurait pas acquis les titres publics qu'elle va acquérir dans le cadre d'une politique de Q.E. et n'aurait donc pas perçus les intérêts produits par ces titres supplémentaires.
Enfin, il est difficile d'imaginer que l'ensemble des Etats de la zone euro, à l'exception de l'Allemagne, fassent défaut simultanément. En toutes hypothèses, le problème ne serait plus alors d'ordre comptable, mais celui d'une crise européenne, puis sans doute mondiale, d'une extrême ampleur.
Sauf à vouloir à tout prix démontrer les risques de la politique de Q.E., il parait plus logique d'évaluer le « manque à gagner » de celle-ci et, par voie de conséquence, des États qui en sont actionnaires en distinguant deux cas de figure.

Deux cas de figure

La majeure partie (80 %) du programme de rachats de dettes souveraines lancé par la BCE ne doit pas être mutualisée, mais prise en charge par les BCN. Comme dans le mécanisme annoncé le 22 janvier, chaque BCN doit reprendre les titres originaires de son propre pays, les intérêts que le Trésor verse à la BCN,  cette dernière les lui reverse sous forme de bénéfices. Même si en raison des règles de provisionnement et autres propres à chaque BCN, la translation n'est pas de 1 pour 1 entre ce qui est reçu par la BCN et ce qu'elle reverse, l'effet sur le budget de l'Etat (et donc sur les contribuables) d'un non remboursement de ces titres sera donc extrêmement réduit, sinon négligeable. De plus, si un Etat était violemment attaqué par les marchés, la BCE pourrait mettre en pratique l'OMT, un autre programme d'achat de dettes publiques qui prévoit que les gains comme les dettes sont mutualisés à 100 %.
Le mécanisme est plus complexe pour la partie mutualisée. La BCE répartit, en effet, son bénéfice en fonction de la participation de chaque Etat à son capital, en excluant les pays non membres de la zone euro. La Bundesbank en détient +/- 27 %, la Banque de France +/- 20 %, la Banque d'Italie +/- 18 %, la Banque d'Espagne +/- 12 %, etc. Dans la mesure où les États en difficulté doivent verser sur leurs titres publics des intérêts plus élevés que les États les plus solides, les profits distribués aux États par la BCE comprennent relativement plus d'intérêts versés par les premiers que par les seconds. Ces derniers reçoivent donc un flux net positif financé par un flux net négatif des premiers. L'Allemagne et ses contribuables sont donc gagnants.

En cas de défaillance d'un Etat, c'est ce flux net positif qui va être réduit pour les Etats qui se financent aux taux d'intérêt les plus faibles. Du reste, on peut imaginer de supprimer ces transferts de l'Italie vers l'Allemagne en alignant la règle de distribution des bénéfices de la BCE sur celle qui prévaut dans la plupart des banques centrales. Dans ce cas, le processus deviendra neutre, chaque Etat recevant exactement en bénéfices ce qu'il aura versé en intérêts.

Des risques plutôt faibles pour les États

On voit qu'en appliquant ce mode de calcul « sans actualisation » et on vient de voir que celle-ci ne parait pas justifiée, les risques encourus par les Etats et les contribuables paraissent infiniment plus faibles que ceux annoncés par Sinn. On en trouvera des estimations dans le commentaire qu'ont fait Paul De Grauwe et Yuemei Ji de l'article de Sinn. Ces raisonnements comptables ne tiennent cependant pas compte des réactions en chaîne que la défaillance d'un Etat peut provoquer. Après tout, la faillite de Lehman Brothers en 2008 a eu des effets sur l'économie mondiale infiniment supérieurs aux pertes enregistrées par ses créanciers. Dès lors, la principale variable à prendre en compte est sans doute la marge de manœuvre dont bénéficiera la BCE en cas de crise et, à terme, le maintien ou la révision des règles par trop restrictives qui régissent la zone euro.

 André Grjebine est l'auteur de "La dette publique, et comment s'en débarrasser" aux éditions PUF