Annuler la dette Covid : des risques limités, des avantages réels

Les dettes publiques résultant de la pandémie et détenues par la Banque centrale européenne (BCE) doivent-elles être annulées ? En France, le débat s'est enflammé durant l'automne. Nombre de voies officielles et d'économistes « main street » agitent un scénario sombre en cas d'annulation. Retour de l'inflation, défiance vis-à-vis des États bénéficiaires entraînant une hausse mortifère du coût de leurs emprunts, perte de confiance dans l'euro, en seraient les conséquences.

La BCE a de fait ouvert la voie à une annulation. Depuis le début de la crise, elle a acheté près des trois quarts des dettes émises par les États de l'Eurozone et évité le naufrage de nos économies. En agissant ainsi, elle a financé par émission monétaire des dettes publiques, ce que les traités européens lui interdisent pourtant. La BCE a sacrifié de facto le dogme monétaire à l'intérêt de l'Union. Pourquoi ne pas annuler ces dettes financées par création monétaire, s'il en va à nouveau de l'intérêt commun ?

Car le scénario sombre n'est pas fondé.

Pas de risque de retour de l'inflation

L'annulation nourrirait-elle l'inflation ? Non, pour deux raisons.1/ L'inflation monétaire a disparu : la liquidité mondiale explose depuis une quinzaine d'années sans tensions sur les prix des biens et services. Au contraire, la déflation menace. La monnaie mise en circulation par les rachats de la BCE ne peut donc attiser l'inflation. 2/Surtout, ce n'est pas l'annulation qui crée la monnaie. C'est l'achat préalable des titres de dette : l'annulation pérennise une création monétaire mais ne l'origine pas.

L'annulation entraînerait-elle une défiance vis-à-vis des États de l'Union économique et monétaire (UEM) ? Probablement pas. Elle concernerait exclusivement les dettes publiques détenues par la BCE et non pas celles détenues par les épargnants. Le fardeau de l'annulation ne serait transféré sur quiconque puisque le passif de la Banque centrale n'est exigible par personne : l'annulation ne lèse aucun épargnant. Elle ne déclenche pas un défaut souverain. Elle peut même ramener la confiance car les États bénéficiaires d'une réduction de dette amélioreraient leur solvabilité. La mesure devrait être appréciée favorablement par les marchés financiers si une communication de qualité leur apportait une visibilité sur les conséquences d'une annulation bien préparée. Les investisseurs approuvent la monétisation en cours des dettes publiques. Ils ne semblent pas s'émouvoir des débats sur une éventuelle annulation. Il leur importe avant tout que les mesures prises sauvent des économies en crise. Qu'elles soient dérogatoires aux statuts de la BCE passe à leurs yeux au second plan. Depuis 2008, des digues instaurées par les traités sont tombées une à une sans que les marchés s'en émeuvent, car il en allait de la survie de nos économies.

Une défiance peu probable à l'égard de l'euro

L'annulation entraînerait-elle une défiance vis-à-vis de la monnaie unique ? Probablement pas pour trois raisons.1/ La BCE a fait « tourner la planche à billets » pour financer des déficits publics, davantage que ses consœurs en valeur relative au cours des derniers mois. Pourtant, l'euro s'est apprécié contre les grandes devises. 2/ L'utilisateur de l'euro a-t-il conscience qu'une fraction de la monnaie qu'il détient provient du financement illicite de déficits publics? Non. Aurait-il conscience que cette provenance soit pérennisée par une annulation ? Non plus. Ce qui compte pour lui est la valeur interne (inflation) et externe (taux de change) de l'euro, pas sa genèse. 3/ L'UEM n'a rien à voir avec la République de Weimar, le Venezuela ou d'autres économies en hyperinflation, en premier lieu car sa Banque centrale est indépendante. Une annulation décidée par la BCE serait sans doute coordonnée, calibrée et présentée de telle manière qu'elle préserve sa crédibilité. Les investisseurs continueront de faire confiance à l'euro s'ils estiment qu'une annulation peut favoriser une sortie de crise.

Alternative à l'annulation, le remboursement de la dette Covid n'est pas réaliste.

Éviter l'austérité budgétaire

Thierry Breton propose de consolider cette dette par un emprunt sur 30 à 50 ans à taux quasi-nul. Mais combien d'investisseurs prendraient un tel risque ? Le remboursement pourrait-il être assuré par une population européenne en déclin ? Bruno Lemaire compte sur une croissance pluri-décennale soutenue, une hypothèse très contestable. Si heureusement la croissance revenait, la hausse induite des taux entraverait la maitrise du déficit et de la dette. L'austérité budgétaire, socialement insoutenable, s'inviterait à nouveau. Depuis 2008, les politiques d'austérité conduites dans l'Union ont déçu (important effet récessif et modeste réduction du déficit public) comparées à leur efficacité relative dans les décennies précédentes car les sous-jacents macro-économiques ont changé. Leur coût social est devenu très élevé. Il en irait sans doute de même à l'avenir.

Consciente de cette impasse, la BCE a engagé une discrète annulation rampante. Elle renouvelle les achats d'obligations publiques préalablement achetées lorsqu'elles arrivent à échéance (elle « roule » la dette) et, au-delà de ce renouvellement, accroit ses achats. Elle devrait poursuivre cette politique plusieurs années encore. Ce faisant, elle offre une quasi- gratuité salvatrice aux emprunts des États de l'Union. De fait, une dette sans intérêts n'est plus à rembourser. A terme, la BCE sera-t-elle contrainte de transformer la dette Covid en emprunt perpétuel, voire d'officialiser une annulation ? C'est probable. Car elle devra sortir progressivement de sa politique d'achats de titres publics et laisser remonter les taux d'intérêt. Sans annulation, la solvabilité des États les plus endettés risquera d'être en péril et de mettre l'Union en danger.

Une annulation assumée et transparente

Annuler la dette n'est pas une mystification réifiée par une pensée économique absconse ou partisane. La gravité de la situation économique impose à la BCE d'intervenir en marge de ses règles, à contre-emploi de son statut. L'ambiguïté pour certains, l'hypocrisie pour d'autres de ces interventions risquent de nuire à la crédibilité de la Banque et à celle de l'Union. Mieux vaudrait une annulation assumée et transparente. Surtout, l'annulation d'une large part des dettes publiques des États membres détenues par le Système européen des Banques centrales (il en détenait environ un quart fin 2020) permettrait d'éviter le renouvellement des politiques d'austérité. Elle allégerait la charge de remboursement des générations futures. Elle atténuerait la vulnérabilité de nos économies à des chocs à venir probables. Elle aiderait à préserver le tissu économique, à endiguer la pauvreté, à restaurer la cohésion sociale et à consolider la démocratie.