Nous vivons peut - être un moment qui ne se représentera plus pendant de longues années. Des taux d'intérêt de long terme français au-delà de 3%. Cela faisait tellement longtemps, presque 10 ans, une éternité en finance. Pour l'épargnant, l'occasion est peut être unique. Pour deux raisons majeures.

D'abord, il doit bien réaliser que ces niveaux de taux là sont déjà miraculeux. Ensuite, il doit reconnaitre qu'un avenir économique peu réjouissant pourrait ramener les taux plus bas durablement. Autrement dit, les niveaux de taux actuels définiraient une forme de maximum des possibles en termes de revenu certain, un pic, on n'osera pas dire un hapax. Le train ne repassera peut être pas deux fois, c'est maintenant ou jamais. L'épargnant pépère ne peut pas rester insensible à l'argument. Il envisage très sérieusement de sauter dans le wagon à 3%, afin d'allouer une part non négligeable de son portefeuille d'actifs à l'actif sans risque longue durée.

Il faut toutefois reconnaitre que cette lecture s'oppose à celle en vigueur chez un certain pan des économistes aujourd'hui. Ceux là anticipent un changement de régime des taux d'intérêt dont la hausse ne ferait que commencer. Cette hausse rampante des taux serait entretenue par une inflation tendanciellement plus élevée, plus proche de 3% que de 2% par exemple. Pour cause de coûts liés à la transition énergétique, de retour à un certain protectionnisme, et en raison d'un vieillissement de la population (l'idée qu'on termine son œuvre ici - bas en ayant épuisé son bas de laine). Cette lecture suppose donc que la hausse des taux en cours n'est pas un épiphénomène, ni une parenthèse, mais le début d'une autre histoire. L'instant du Kairos plutôt que du Aiôn. Ce n'est pas la thèse que défend cette tribune.

Oui, ces niveaux de taux là semblent déjà miraculeux

Les  taux d'intérêt ont connu une hausse spectaculaire depuis près de 2 ans, mais en réalité bien modeste, et presque décevante au vu de ce qu'elle aurait pu être. Un constat partagé par l'économiste de marché et l'économiste tout court.

L'économiste de marché relèvera que cette hausse des taux a été bien moindre que celle de l'inflation ou du coût de l'argent des Banques centrales. Une résilience qui peut tout à fait se justifier si l'on imagine que l'investisseur anticipe un retour à terme de l'inflation au niveau qu'elle n'aurait jamais dû quitter, et s'il anticipe alors un retour des taux directeurs en cohérence avec ce niveau plus sage de l'inflation. Mais le constat est plus troublant encore. Car non seulement les taux de long terme ont moins monté que l'inflation et les taux directeurs, mais ils sont à des niveaux inférieurs. Ainsi, celui qu'on appelle le taux réel (taux-inflation) reste négatif à près de -2%, et celle qu'on appelle la courbe des taux (taux de long terme - taux de court terme) reste inversée. Finalement, on dira que la remontée des taux de long terme observée depuis 2 ans traduit davantage une forme de mimétisme ou sympathie envers les tensions contemporaines sur l'inflation et les taux directeurs, qu'un réel changement de régime.

L'économiste tout court (académique) relèvera d'abord que ce n'est pas le taux qui compte, mais le taux réel, c'est-à-dire le taux moins l'inflation. Lui seul est capable de nous dire ce qu'il en est du caractère accommodant ou restrictif des conditions financières par rapport au rythme de croissance de l'économie. Lui seul est capable de nous dire ce qu'il en est des exigences des agents économiques en termes d'aversion pour le risque ou de préférence pour le présent. C'est d'ailleurs l'actif sans risque par excellence (obligation indexée sur l'inflation) d'après les grands penseurs contemporain de l'allocation stratégique (Campbell et Viceira, Cochrane). Aujourd'hui, les taux réels resteraient à des niveaux bien trop faibles pour être justifiés par les modèles standards de la finance, à moins de supposer une préférence pour le présent très faible, ou une aversion pour un avenir incertain très forte. Une énigme déjà révélée par Philippe Weil durant les années 90. Une énigme qui a pris des proportions bien plus grandes depuis les années 2000-2020, suscitant des querelles académiques entre économistes engagés (voir les travaux de Christian Gollier pour un résumé exhaustif).

En conclusion, la remontée des taux est peut - être spectaculaire. Manifestement, elle suffit à retourner le marché de l'immobilier et différer les dépenses d'investissement des entreprises. Mais, ces taux sont encore bien loin des niveaux qu'ils pourraient ou devraient avoir : 4% ? 5% ?. A moins que l'on envisage déjà que l'avenir économique soit plus favorable à une baisse des taux ? C'est le deuxième argument.

Oui, les taux pourraient retrouver des niveaux plus bas

L'avenir est incertain, plus que jamais dira t'on. L'horizon des possibles propose un spectre particulièrement riche, mais hélas peu réjouissant. En effet, les incertitudes sont nombreuses, mais d'une nature à vous tirer vers le bas plutôt qu'à vous faire espérer. Des foyers de tensions géopolitiques qui se multiplient dans le monde. La mise en demeure des politiques économiques de réagir face au réchauffement climatique. Mais ce sont pourtant deux autres facteurs qui devraient peser sur le niveau des taux pour les années à venir. Le vieillissement inexorable de la population, et la faiblesse mystérieuse de la productivité du travail.

Ces deux facteurs résument le potentiel de croissance de nos économies. Indirectement, ce sont donc aussi eux qui conditionnent un taux d'intérêt réel d'équilibre, susceptible d'optimiser l'utilisation des ressources pour le bien être de leurs utilisateurs (nous). Pour couper court, une croissance élevée justifie un taux élevé, une croissance faible justifie un taux faible. Et si l'on fait les calculs, alors la conclusion est sans équivoque : une grande partie de la baisse des taux réels de ces 40 dernières années s'explique principalement par la baisse de la croissance potentielle. La hausse des taux récente ? Rien à voir avec la croissance potentielle. Il s'agit d'un phénomène essentiellement monétaire, lié à l'inflation galopante post covid puis la fin des politiques monétaires non - conventionnelles. Demain ? Ces deux effets là n'opèreraient plus. Les taux réels seraient alors de nouveau aspirés vers le bas, par la baisse tendancielle de la croissance potentielle.

Car la croissance potentielle devrait encore baisser, selon toute vraisemblance. Le vieillissement de la population n'est pas en soi un facteur dégradant de la croissance potentielle du PIB. Mais il en est un symptôme. La population des inactifs devient de plus en plus importante relativement à la populations des actifs. Dit crument, cela signifierait que le nombre convives ne change pas, mais que la taille du gâteau diminue. On en est pas là, je crois. Ce vieillissement est une certitude, car la pyramide des âges est fainéante, très difficile de la faire bouger. Les tendances démographiques sont des tendances lourdes, inertes. Le Japon et l'Allemagne sont à plaindre. La Chine n'est pas en reste.

Et puis il y a l'autre facteur baissier, la productivité du travail. Si elle croît toujours, son rythme de croissance est lui de moins en moins fort, partout dans le monde. Cela signifie que l'on travaille toujours de plus en plus efficacement, mais que nos gains en efficacité sont de moins en moins forts. Le nombre d'heures nécessaires pour produire un automobile diminue d'année après année, mais il diminue de moins en moins vite. Pourquoi pas. Sauf que cela semble en parfaite contradiction avec le ressenti. Les nouvelles technologies, le couple machine learning - big data, l'intelligence artificielle, autant de facteurs susceptibles de doper le progrès technique. Et pourtant nulle trace dans les statistiques. Certains diront qu'il faut attendre un peu, d'autres que l'on mesure mal. Mais pour l'instant, on fait avec ce que l'on a, et ce que l'on a nous dit que la productivité du travail décélère, partout, tendanciellement, pour une raison que l'on explique pas vraiment.

Conjuguez maintenant la plus faible croissance de la population active à la plus faible croissance de la productivité du travail, et vous obtenez une plus faible croissance du PIB potentiel pour les années à venir. Suffisant pour justifier un taux d'intérêt réel plus bas. Il existe un certain nombres d'études produisant des scénarios à horizon plus ou moins long, et proposant des chiffres de croissance et de taux prévus. De la science fiction. Ce qui semble plus important de retenir, c'est que les deux principaux moteurs des taux réels devraient rester grippés pour une durée indéterminée.

Et l'inflation ? Si elle reste élevée et se stabilise à 3% comme le pensent certains, on a du mal à imaginer que les taux réels baissent, puisqu'ils sont notamment censés couvrir contre le risque inflationniste. Mais d'une part, ce n'est pas le scénario qui est défendu dans cette tribune : l'inflation devrait retourner sagement vers 2%, puisque les facteurs qui l'on fait s'envoler disparaissent, et ceux plus structurels invoqués par un certain pan des économistes relèvent pour l'instant du mythe. D'autre part, même si l'inflation restait finalement élevée, cela n'empêcherait pas pour autant les taux réels de baisser. En effet, la finance de marché n'en est pas plus à une anomalie près.

Un taux vaut mieux que deux tu l'auras

En conclusion, il faut reconnaitre que la hausse des taux que nous avons vécue est spectaculaire, dramatique pour certains. Mais il semblerait bien que d'une part ces niveaux de taux là soient bien décevants au de ce qu'ils auraient pu / du être, et que d'autre part les taux devraient de toute façon revenir vers des niveaux plus bas au vu des tendances économiques à venir. Deux arguments inclinant à penser que les taux à ces niveaux sont une exception et non pas la règle à venir. Pour l'épargnant pépère, il y a de quoi se frotter les yeux. Il devrait se montrer particulièrement sensible à l'opportunité d'allouer une partie non négligeable de son portefeuille d'actifs à cet actif sans risque, à ces niveaux là.