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Anticiper le taux de change est probablement l'art le plus incertain dans l'art déjà périlleux de la prévision économique. Rompant avec la plage de stabilité des dernières années, la monnaie européenne a cédé par vagues successives plus de 4% face au billet vert depuis le début de l'année pour tomber en dessous de la barre des 1,10. Et il y a de bonnes raisons pour que ce mouvement de dépréciation se prolonge dans les trimestres à venir. Car, sans être mécanique, l'écart de conjoncture joue à court terme un rôle décisif dans l'évolution de la parité euro / dollar.

Un écart en faveur du billet vert

Or, cet écart joue indéniablement aujourd'hui en faveur d'un renforcement du billet vert. Les États-Unis font la course en tête depuis deux ans maintenant et les prévisions de croissance pour 2019 comme pour 2020 sont bien plus élevées de l'autre côté de l'Atlantique, même si l'écart devrait se réduire un peu. Comme tout scénario, il existe un aléa, mais actuellement les inquiétudes portent plus sur le niveau à venir de croissance eurolandaise qu'américaine, avec pêle-mêle :

• 1- une Allemagne au bord de la récession et l'accumulation de doutes sur la viabilité de son modèle productif du « tout-export ».
• 2- Une Italie prise dans un nouvel imbroglio politique sur fond de croissance léthargique.
• 3- Les incertitudes entourant le Brexit et le risque d'un « no-deal » et ses conséquences sur l'économie européenne.

Le taux de change entre deux monnaies, c'est aussi une histoire d'écart de taux d'intérêt. Un écart très largement reflet de celui de la conjoncture d'ailleurs. Mais pas seulement. Là aussi, le spread est à l'avantage des Etats-Unis. Certes, la politique monétaire de la Fed a changé de direction fin juillet avec une baisse de 25 points de base de son principal taux d'intérêt. Les marchés anticipent dès lors un enchaînement de baisses, comme c'est souvent le cas après une première inflexion, et donc une convergence des politiques monétaires entre les Etats-Unis et la zone euro. Mais c'est sans compter sur l'orientation de la politique européenne.

Des mesures monétaires ultra-accommodantes

La BCE devrait annoncer en effet d'ici la fin de l'année des mesures monétaires ultra-accommodantes, à commencer par une baisse de taux (c'est-à-dire un taux de refinancement négatif) et surtout, le lancement d'un Quantitative Easing 2. Une création monétaire qui agit aussi mécaniquement à la baisse pour le taux de change de l'euro. Dernier facteur de soutien enfin pour le dollar : l'appétit des investisseurs pour les bons du Trésor américain, considérés comme la valeur refuge par excellence. Un report qu'accentue la prolongation des politiques d'assouplissement quantitatif (de rachat de dette) de l'Europe et du Japon, qui ont considérablement réduit le stock d'emprunts d'Etat disponibles pour diversifier les portefeuilles en titres libellés en yen ou en euro.

Tout pousse donc à un renchérissement du dollar. La question est de savoir de combien et à quel horizon. L'évolution sur longue période du taux de change effectif réel, qui indique le pouvoir d'achat véritable d'une monnaie compte tenu de la structure géographique de ses échanges, montre un dollar relativement cher qui se situe au-dessus de sa moyenne de long terme, même s'il reste encore écarté de près de 11% de son sommet.

Or une chose est sûre, la Fed ne laissera pas faire et c'est ce qui explique aussi son changement de cap de l'été. Il faut bien comprendre que sans son intervention, l'euro serait plus bas encore. La banque centrale américaine peut certainement freiner la descente, mais pas inverser la pente : la barre des 1,05 euro pour 1 dollar pourrait être approchée d'ici la fin de l'année et la parité atteinte en 2020. A moins que. A moins que le doute ne s'installe sur la capacité des Etats-Unis à demeurer solvables à force d'alimenter le monde en titres de dette souveraine. Or les Etats-Unis, c'est aujourd'hui près de 7% de déficit public en phase de croissance, donc potentiellement beaucoup plus en phase de récession, avec une dette publique qui n'est pas stabilisée en % du PIB. Une récession américaine pourrait dès lors projeter le déficit sur des niveaux rapidement très élevés. Une dynamique, qui, si elle n'est pas contrôlée, peut rapidement dégénérer en crise de défiance à l'égard du dollar. Ce n'est pas le scénario le plus probable pour 2020 mais qu'il ne faudra pas l'oublier ces prochaines années.

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