Il y a un mois, les marchés de capitaux saluaient le succès initial du programme de rachats d'obligations de la BCE. Contrairement aux réactions que suscitent généralement les programmes d'assouplissement quantitatif aux États-Unis et au Royaume-Uni, cette mesure a provoqué une chute marquée des rendements des obligations d'État dans la zone euro. Au même moment, le spread de taux d'intérêt entre les obligations d'État à court et long terme s'est resserré. Les spreads souverains entre les pays du cœur et de la périphérie de la zone euro affichent une tendance similaire.

 L'efficacité de la BCE?

Ces mouvements extrêmes du marché ont amené certains observateurs à conclure que le programme de rachats de la BCE avait été particulièrement efficace dans les premières semaines. Désormais, ils se demandent si l'objectif de 60 milliards d'euros par mois doit être revu à la baisse dès juin compte tenu des effets non négligeables sur les marchés. J'estime que ce serait une erreur de politique monétaire que de réduire le volume d'achats aussi rapidement - même si je ne figurais pas parmi les fervents supporters d'un programme d'assouplissement quantitatif avant sa mise en œuvre par la BCE.

En janvier, le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé d'injecter plus de mille milliards d'euros dans le système financier afin d'enrayer la spirale déflationniste. La baisse significative des rendements obligataires n'est donc pas une raison suffisante pour se détourner de cet objectif, dans la mesure notamment où la détérioration croissante des rendements pourrait être interprétée comme le résultat de la révision à la baisse des prévisions de croissance et d'inflation. Il est plus probable que la baisse des rendements est due à la taille très ambitieuse du programme de rachats de la BCE au regard du volume d'émissions nettes d'obligations d'État.

Un rythme d'achats difficile à maintenir

La BCE aura du mal à maintenir le rythme actuel de ses achats si les rendements continuent de baisser. En effet, les investisseurs soumis à une réglementation stricte, comme les banques, les compagnies d'assurance et les fonds de pension, vont se montrer plus réticents à vendre si les rendements continuent de baisser, voire deviennent négatifs. Le taux de rémunération négatif des dépôts devrait encore accentuer cette tendance, la seule option qui s'offre aux investisseurs pour échapper à cette mesure étant de se désengager complètement des produits de taux européens.

Pour relancer l'économie, il faut une relance du crédit bancaire... improbable

Dans la mesure où l'activité économique est financée pour les trois quarts par le système bancaire, le succès à long terme de la politique monétaire actuelle ne reposera pas sur les fluctuations des rendements et des taux de change mais plutôt sur la relance du crédit bancaire. La baisse des rendements, un taux de rémunération négatif des dépôts et l'aplatissement de la courbe des taux sont autant de facteurs qui tendent à peser sur le système bancaire ainsi que, potentiellement, sur le crédit bancaire.

Elga Bartsch, Chef économiste chez Morgan Stanley.