Le mensonge sur les déséquilibres financiers en Europe

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(Crédits : DR)
La mutualisation de des dettes a-t-elle échoué, comme il est de bon ton de l'affirmer? En fait, contrairement à ce que certains économistes allemands affirment, les intérêts de leur pays ont toujours été préservés. par Marc Berry, consultant

Depuis le lancement des VLTRO en décembre 2011, médias et experts commentent et analysent ces opérations monétaires sans ne jamais véritablement rappeler le lien qu'elles entretiennent avec les soldes TARGET2. À l'heure où certains parlent de TARGET2 comme d'un échec de la mutualisation des dettes en zone euro, il est bon de s'interroger sur la nature même de cette mutualisation ainsi que sur les véritables enjeux qu'elle recouvre.

Sous cet acronyme de " TARGET2 " se cache une plateforme informatique permettant aux banques de s'échanger, entre elles, d'importants montants d'argent dans toute l'Union européenne. En facilitant les transferts de fonds transfrontaliers, ce système centralisé des paiements en temps réel, participe à l'intégration financière des pays qui composent la zone euro.

En 2011, nombres d'économistes se sont émus des déséquilibres au sein du système des paiements TARGET2. Ces déséquilibres, qui témoignent à la fois d'une répartition inégale de la liquidité en zone euro et d'un profond dysfonctionnement du marché interbancaire, font depuis l'objet d'une instrumentalisation politique récurrente. Selon certains observateurs, ce système des paiements serait une porte dérobée, initiée par la BCE, dans l'intention de " spolier " l'Allemagne et ce, au profit des pays du Sud. De tels propos insidieux n'ont pu subsister que par le manque de compréhension et l'opacité grandissante qui entoure TARGET2. En réalité, les soldes TARGET2 et, dans une certaine mesure, l'ensemble des opérations non conventionnelles menées par la BCE depuis 3 ans, vont dans le sens des intérêts allemands en matière économique. Retour et mise au point sur une polémique qui n'en finit pas.

1998-2008 : quand l'endettement à outrance permet le " miracle " de la convergence nominale

Il est intéressant d'observer comment, d'un point de vue financier, l'Allemagne a su réduire la voilure face à la matérialisation du risque (souverain et privé) en provenance des pays du Sud de la zone euro. Car des années 2000 à 2008, l'Allemagne prête, et elle prête même sans compter. Son excès d'épargne, résultat d'un fort excédent commercial, finance alors le déficit courant des pays de la périphérie. Avec l'avènement de l'euro, la disparition des risques de convertibilité (taux de change) et la convergence des taux d'intérêt, les pays du Sud vont pouvoir s'endetter (à bas coût) dans des proportions qui leur seront fatales par la suite.

En retour de ces flux de capitaux, aux taux d'intérêt calqués sur ceux de l'Allemagne, les pays du Sud importent (sans entraves monétaires) et consomment Allemand. Tel est le contrat implicite sur lequel ont reposé les premiers pas de la zone euro. Outre-Rhin, la machine industrielle allemande dopée par les réformes Hartz (2003) et par une réorganisation efficace de son outil productif, fonctionne alors à plein régime. Un outil productif qui sait faire force de ses spécificités en se positionnant sur des segments à fort pricing Power. En l'espace de 10 ans, la taille des exportations allemandes passe de 664 milliards (en 2003) à 1093 milliards d'euros (fin 2013). Un bond exceptionnel, sans comparaison avec les exportations françaises qui ne progressent que de 113 milliards d'euros sur la même période, passant ainsi de 323 à 436 milliards d'euros. Reste néanmoins que cette réussite commerciale se fait au détriment d'une partie de la population allemande, une population dont le modèle social est sans cesse remis en question et tiré vers le bas.

2008-2010 : crise des collatéraux, le marché monétaire touché en plein cœur

Les crises de 2008-2010 viennent mettre un terme aux années de croissance que connaît la zone euro depuis sa création. Face à la réticence des banques germaniques d'accepter, en contrepartie des prêts qu'elles accordent aux banques commerciales du Sud, un collatéral (essentiellement composé de dette périphérique) devenu soudainement " douteux ", le marché interbancaire en zone euro se fige. Ironie, pour des banques allemandes qui ont elles-mêmes participé à l'endettement abyssal des pays du Sud, non sans leur consentement, il faut le rappeler.

Une fois de plus, apparaît en filigrane, ce paradoxe dans lequel un système financier se sert de l'endettement existant, comme d'une contrepartie, à la création d'endettement supplémentaire. Cette cavalerie perpétuelle de l'endettement (conjuguée à la dérégulation financière) est à la fois le moteur et le carburant de ce marché interbancaire. Nous sommes ici au cœur de la crise financière que nous traversons depuis 2008. Ainsi, avec l'arrêt des transferts de capitaux intra-zone euro, le déficit des pays périphériques n'est plus financé et c'est l'ensemble de la dynamique de croissance en zone euro qui s'en trouve profondément affectée.

Genèse des VLTRO's

Face à la crise qui s'installe, l'Allemagne doit alors faire face à deux défis. Le premier vise à composer avec l'entêtement presque dogmatique des autorités européennes (et nationales) de préserver coûte que coûte l'intégrité de la zone euro. Un entêtement que partage l'Allemagne au vu des intérêts qui sont les siens et du leadership qu'elle occupe au sein de cette zone monétaire. La priorité immédiate passe par l'apaisement des fortes tensions qui existent sur les taux périphériques. Dans un premier temps, le programme monétaire sur titre (SMP) et les différents plans d'aide viennent apaiser le marché de la dette souveraine, sans pour autant suffire à enrayer le mouvement.

Il est alors question pour l'Allemagne de ne pas s'exposer au risque souverain, tout en participant au sauvetage de la zone euro. Autrement dit, il est impératif de calmer les tensions en continuant d'acheter sur les marchés de la dette périphérique, sans que ces titres ne terminent leur course dans le bilan de la BCE. Un bilan au sein duquel l'Allemagne, par le biais de sa Bundesbank, compte pour le plus gros actionnaire. Et ce sont les banques commerciales des pays périphériques qui peinent à se refinancer sur un marché interbancaire asséché, qui vont être " désignées " pour racheter (et accueillir au sein de leur bilan), la dette souveraine de leur pays respectif. En contrepartie, la BCE s'engage à fournir les liquidités de façon illimitée (à maturité longue) dont elles ont besoin pour se refinancer. Les VLTRO's sont nés.

Ainsi, les banques des pays périphériques vont en quelque sorte " dialyser " le marché de la dette européen, amplifiant au passage, le mouvement de renationalisation amorcé depuis 2009. Après 10 années d'intégration financière, la (re)fragmentation du marché des dettes d'États vient rappeler à chacun les réalités économiques qui sont celles de la zone euro.

Explosion des déséquilibres TARGET2

Le deuxième défi à relever pour l'Allemagne s'inscrit dans la continuité du premier et les VLTRO's vont, là encore, amener une partie de la solution. À l'heure où la consommation et les importations chutent dans les pays du Sud, leur déficit doit, plus que jamais, continuer à être financé. En effet, en 2011, les pays du Sud représentent l'un des principaux marchés pour l'Allemagne, un marché qui absorbe (en valeur) 10% du commerce extérieur allemand soit autant que les États-Unis et la Russie réunis. Il y a donc une certaine urgence à ce que ces pays continuent à importer pour faire tourner la machine allemande.

Face au risque souverain et privé qui s'accroît en zone euro, les banques allemandes, de plus en plus suspicieuses, arrêtent de prêter aux pays de la périphérie. Ce mouvement est amplifié par l'action des superviseurs nationaux qui contraignent les banques à réduire leurs transferts de capitaux intragroupes entre la maison-mère et leurs filiales installées à l'étranger. Pour faire face à ce " sudden stop " (arrêt brutal) des flux de capitaux en zone euro, la BCE et l'Eurosystème (programme ELA) vont se substituer aux pays du Nord pour continuer d'assurer le financement des pays périphériques. On parle alors " d'institutionnalisation " des flux de capitaux. Ce bouleversement (dans le mode de financement des économies de la périphérie) aura pour conséquence d'accentuer violemment les déséquilibres TARGET2, modifiant au passage, la structure de leur compte financier. Par extension, c'est également le mode de financement (et d'endettement) des entreprises s'en trouve bouleversé.
In fine, le risque s'est donc déplacé du bilan des banques allemandes à la BCE (et l'eurosystème) où les pertes potentielles sont désormais socialisées et mutualisées entre les différentes Banques centrales. Il est important, à ce stade, de rappeler que contrairement à une banque commerciale, une Banque centrale n'obéit pas aux mêmes règles comptables. De la même façon, une Banque centrale ne peut faire défaut : son statut unique ainsi que l'éventail d'artifices comptables dont elle seule a le privilège, lui permet d'absorber des pertes considérables.

Limites et légitimité institutionnelle de TARGET2

D'un point de vue monétaire, depuis 2008, TARGET2 dissimule tant bien que mal les défauts originels de conception et les dysfonctionnements d'une zone euro qui avance désormais à marche forcée. Devant l'impossibilité des économies en zone euro de pouvoir s'ajuster entre elles via des mécanismes de change (taux de change, réserves de change), TARGET2 ou plus précisément l'apparition de soldes TARGET2 endossent ce rôle de mécanisme d'ajustement monétaire. Néanmoins, à l'inverse des mécanismes de change, TARGET2 ne permet pas un retour à l'équilibre de la balance des paiements, pire, il n'impose aucune limite à ces déséquilibres.

Au-delà, de son rôle purement technique de plate-forme des paiements et de vecteur de transmission de la politique monétaire en zone euro, TARGET2 pose une série d'interrogations quant à sa légitimité institutionnelle. Sans réelle volonté d'instaurer un budget fédéral, TARGET2 s'inscrit de ce fait dans un cadre institutionnel inachevé. Quelle est alors la finalité d'un tel système ? Sans transferts de fonds entre les États excédentaires et déficitaires, à l'image du système FEDWIRE aux États-Unis, TARGET2 s'illustre davantage comme un " artifice " monétaire empêchant le grippage total de la zone euro, que comme un réel outil de mutualisation.

« Préjudice comptable » au Nord contre mise à mort des économies au Sud

TARGET2, au même titre que les mécanismes de sauvetage européens ont pour le moment, permis de préserver l'intégrité de la zone euro. Mais ce sauvetage a un prix, aussi bien pour le Nord, que pour le Sud de la zone euro. Du côté de l'Allemagne, si le montant des créances TARGET2 a de quoi effrayer (480 milliards d'euros), il reste néanmoins l'expression d'un déséquilibre purement comptable inscrit au bilan de la Bundesbank. Les véritables pertes auxquelles s'expose l'Allemagne résident davantage dans les opérations de refinancement que mène la BCE en direction des banques commerciales des pays périphériques, que dans les créances TARGET2 en elles-mêmes. Toutefois, si le risque de perte venait à se matérialiser, là encore il reste contenu, mutualisé entre les différentes Banques centrales de l'Eurosystème.

Au Sud, ce sauvetage retient les GIIPS " enchaîné " aux barreaux de la zone euro, la destruction de leur économie va donc se poursuivre. Augmentation de l'endettement, baisse de l'investissement, destruction du capital humain et des capacités de production avec pour effet l'abaissement de la croissance potentielle, instabilité politique, misère sociale, autant de conséquences qui bradent le présent des populations et l'avenir des jeunes générations. À noter, que La France est, elle aussi, en train de glisser, doucement mais sûrement, sur la même pente que ses voisins du Sud.

Il n'est pas question ici, de faire le procès d'une Allemagne qui depuis le début joue sa partie, d'autant que le " miracle " qui a lieu outre-Rhin s'est fait au détriment d'une partie de sa population. Bien que son rôle de cavalier solitaire au sein de cette zone monétaire soit très discutable depuis 2003, l'Allemagne reste cohérente avec elle-même en jouant la préférence nationale et la défense de ses propres intérêts. Non, il est davantage question ici de nuancer les propos de ceux qui désignent l'Allemagne comme étant la seule victime des mécanismes monétaires qui opèrent en zone euro. Au Sud, les ravages de TARGET2 ne sont pas que comptables et " s'expriment " au quotidien dans l'indifférence de la communauté européenne.

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