Sommes-nous assis sur un volcan financier ? Cette angoisse existentielle est présente dans l'esprit de nombreux économistes. Alors que les signaux de reprises se précisent en Europe, il est difficile d'ignorer que le contexte de taux zéro crée un arrière-plan qui défie les lois de l'apesanteur macro-économique. Et embarqués dans le train fantôme de la finance, nous nous attendons à chaque instant à voir surgir un monstre au visage plus terrifiant encore que celui qu'il a montré lors de ses précédentes apparitions... Mais cette vague angoisse ne fait pas un diagnostic.

Un retour à la normale ?

Ce que nous savons, c'est qu'avant un risque majeur, l'analyse révèle rarement les faiblesses du système. Et c'est bien le cas aujourd'hui. A en croire les indicateurs standards, nos banques peinent en matière de rentabilité mais ont réussi à renforcer leurs fonds propres. Le désendettement des entreprises et des ménages des pays avancés a théoriquement diminué leur exposition au risque de défaut. Et les risques de faillite souveraine semblent s'éloigner. Le prêteur en dernier ressort a montré que l'on pouvait compter sur lui, même en Europe.

Du côté des actifs mobiliers et immobiliers, ils sont loin d'avoir exploité tout le potentiel de hausse que libère le niveau incroyablement bas des taux d'intérêt. Pour prendre les deux pays qui font la course en tête, les prix de l'immobilier ont juste restauré leurs niveaux d'avant crise au Royaume-Uni, avec des taux d'intérêt qui sont près de 5 points inférieurs à ceux qui étaient pratiqués avant crise. Ce qui laisse encore de grosses marges de hausse en théorie.

Pas de retour de la splendeur d'antan

Les cours des actions américaines surplombe de 34% ses pics d'avant-crise. Mais même si cela peut sembler impressionnant, 1/ cette hausse est en rapport avec celle des profits et 2/ si la baisse des taux avait été considérée comme permanente, elle autoriserait des multiples bien supérieurs encore.

La crise des émergents est venue de surcroît tempérer l'euphorie boursière, et le repli du capital sur les marchés développés n'a pas déclenché la flambée que l'on aurait pu craindre... ou pas encore. Les désordres financiers chinois n'ont que très peu altéré la qualité des bilans occidentaux, puisque les dettes chinoises sont détenues par des agents résidents.

Il existe donc de bonnes raisons de ne pas trop s'inquiéter et de penser que les taux ont une marge de hausse sans que cela provoque un krach majeur sur les marchés d'action. A cela près que la normalisation désirée de ses taux par la Fed reste une opération à haut risque.

La dépréciation induite des actifs à revenu fixes pourrait dans un premier temps provoquer un repli transitoire sur les marchés d'action avant que les portefeuilles ne se repositionnent à nouveau sur les obligations devenues alors plus rémunératrices. Cette désynchronisation des marchés réduirait ainsi les risques de perte... Mais il faut que le processus soit maîtrisé et n'altère pas la croissance. Si tel n'est pas le cas, il peut faire plonger de façon synchrone tous les prix d'actifs (immobiliers et mobiliers). Cela s'appelle un risque corrélé, non diversifiable, autrement dit le pire pour les gestionnaires d'actifs, puisqu'aucune recomposition des portefeuilles ne peut alors limiter la casse.

Il y a tout ce que l'on mesure mal...

On sait que les banques mais surtout les gestionnaires d'actif, en quête de rendements impossibles à dégager sur des produits standards, sont allés les chercher en s'exposant sur des produits à haut rendement, au risque sous-estimé par des déclarations opportunistes.

On sait aussi que les marchés obligataires allemands ont connu une flambée de volatilité en mai et juin 2015 qui a révélé l'ampleur des positions spéculatives prises par des investisseurs sur les marchés des dérivés sur titres à revenu fixe... on sait aussi que le monstre sous-marin du shadow banking est loin d'être maîtrisé et qu'il continue à abriter des jeux dangereux sur les dérivés.

Fort de ces constats, la seule chose que l'on peut dire à ce stade c'est que le scénario du pire n'est pas encore le plus sûr.

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