"Un leader pour une nouvelle ère dans la mobilité soutenable". C'est le leitmotiv qui commande la fusion que viennent de sceller Fiat Chrysler Automobiles et PSA. Les deux groupes automobiles ont annoncé ce mercredi 18 décembre les termes d'une fusion historique qui doit créer le quatrième constructeur automobile mondial. Le troisième si on exclut l'Alliance Renault-Nissan-Mitsubishi qui n'est pas un groupe véritablement intégré.

Un groupe de puissance mondiale

Avec 9 millions de voitures produites par an, 170 milliards d'euros de chiffres d'affaires, 400.000 voitures par an, Carlos Tavares, qui va prendre les manettes opérationnelles de la nouvelle entité, change totalement d'échelle, cinq ans après avoir pris la tête de PSA. Mais cette nouvelle entité intègrera aussi 11 marques mondiales: Peugeot, Citroën, DS, Opel-Vauxhall, Fiat, Alfa Romeo, Maserati, Jeep, RAM, Chrysler et Dodge. C'est également de nouveaux marchés dont de solides positions sur le marché nord-américain. Carlos Tavares va passer d'une entité qui réalisait 80% de son chiffre d'affaires en Europe à 46% seulement, et qui va passer de quasiment zéro euro en Amérique du nord à 43% de son activité. Il se renforce également en Amérique Latine où FCA est très bien implanté, mais l'impact sur le marché chinois est encore tout relatif, sauf avec Jeep.

Pour l'ancien de Renault, cette fusion était impérative pour permettre à PSA de rester compétitif tout en investissant massivement dans les technologies du futur. Carlos Tavares estime que les prochaines décennies vont se caractériser par une accélération de l'urbanisation avec tout ce que cela implique en matière environnementale: contraintes sur les CO2, nouvelle approche de la mobilité, et voiture autonome. Pour celui qui est connu (et reconnu) pour avoir redresser PSA et Opel en des temps records, la consolidation n'était plus une option.

Du côté de Fiat Chrysler Automobiles, on fait la même analyse. Il était devenu urgent de concentrer ses forces pour préparer l'avenir et repositionner le groupe dans une perspective mondiale.

Une fusion approuvée par les marchés

Les analystes partagent ce point de vue sans réserve. "Cette fusion a du sens d'un point de vue industriel... Les enjeux de mobilité mais également environnementaux avec des objectifs de CO2 complexes vont pousser les constructeurs à une course au gigantisme. C'est un mouvement de fond", nous explique Frédéric Rozier, co-responsable de la gestion de portefeuille, Mirabaud France. "Sur la dimension industrielle et ses synergies, mais également sur le maillage géographique, personne n'a à redire sur l'intérêt de cette fusion. Elle est logique", ajoute-il. Toutes les notes d'analystes sont au diapason de ce projet de rapprochement. Selon certains, cette fusion pourrait même ouvrir la voie à d'autres vocations... En Chine, où il existe plus de 300 marques, une consolidation d'envergure semble également imminente.

Le débat d'analystes sur les synergies possibles est également plutôt encourageant puisque tous estiment que la fourchette de 3,7 milliards d'euros envisagée par PSA-FCA est très en-dessous du potentiel.

Un deal déséquilibré

Néanmoins, tous s'interrogent sur les termes de l'accord. La fusion des deux groupes semble totalement déséquilibrée... Et de nombreux analystes estiment que John Elkann, le chef du clan Agnelli, les héritiers du fondateur de Fiat, sort grand gagnant. En creux, on peut dire que le camp français (famille Peugeot et BPI France) fait un immense cadeau aux actionnaires italiens. Selon certains brokers, la prime payée par les actionnaires de PSA pour la fusion est d'environ un tiers de la valeur du deal. "Il y a une vraie question sur la prime consentie par les actionnaires français. On l'estime à environ 40%. Les mesures de convergence qui ont été prises depuis la première annonce ne suffiront pas à réduire l'écart", souligne Frédéric Rozier.

Ce déséquilibre est caractérisé d'un point de vue boursier. Chez Mirabaud AM, on rappelle qu'à la veille de l'annonce de la fusion, FCA était valorisé 18 milliards d'euros, contre 22 milliards pour PSA. Impossible de parler "d'égaux" dans ces conditions. Encore moins si on valorise ce qui ne l'a pas encore été par les marchés, à savoir les investissements de long termes: plateformes modernes, motorisations efficientes, électrification, connectivité, plan produits... Avec une marge de 7,6% - de 8,5% si on enlève Opel -, PSA est très loin devant FCA en matière de rentabilité opérationnelle (6%). En outre, il va falloir restructurer l'appareil industriel de FCA où des usines sont largement sous-utilisées, et investir des milliards pour relancer les marques, notamment italiennes...

Et la grande gagnante est...

La famille Elkann, elle, s'en sort par le haut puisqu'elle a gardé la très juteuse activité de Ferrari dans son périmètre, ou d'autres actifs comme CNH (camions et tracteurs). En outre, elle va percevoir un dividende supplémentaire de 1,6 milliard d'euros (FCA va verser un dividende exceptionnel de 5,5 milliards à ses actionnaires avant la fusion). Mieux! FCA va, sans bourse déliée, engranger un maximum de technologies sur lesquels il avait fait l'impasse.

PSA renonce ainsi à tous ces actifs après avoir pourtant restructuré ses usines, parfois dans la douleur, et investi des fortunes en R&D. PSA est historiquement l'un des tous premiers déposants de brevets en France. Et de rappeler que le cours de PSA est retombé depuis l'annonce des termes de la fusion, tandis que celui de FCA est resté au niveau de celui de l'annonce. Les marchés ont ainsi intégré sur les cours, la prime in fine payée par la partie française.

Pourtant, la famille Peugeot approuve à l'unanimité de ses membres le projet de fusion. On avait connu la famille plus divisée... Notamment lors de l'arrivée du chinois DongFeng dans le capital. Elle estime qu'avec BPI France, le "camp français" fera le poids face à Exor, le holding familial de John Elkann avec 14% des actions. Elle a également obtenu de pouvoir monter de 2,5% dans le capital. Il semblerait donc que BPI France dont la vocation première était de maintenir l'équilibre du capital face à DongFeng, est désormais condamné à pérenniser cette participation, mobilisant ainsi du capital pourtant nécessaire dans sa mission d'investissement public.

Un risque managérial à terme

En outre, le deal porte un risque managérial crucial: celui d'une dissonance entre actionnaires. L'exemple de la fusion Essilor-Luxottica est dans toutes les têtes. Les marchés se sont aperçus de la difficulté de faire converger les managements de deux entreprises, et à plus forte raison lorsque celles-ci sont dans une démarche supra-nationale. "La fusion entre égaux est toujours un défi, car il y a toujours un moment où des arbitrages structurants doivent être pris", met en garde Frédéric Rozier de Mirabaud AM.

Ainsi, les notes de brokers sont unanimes sur les termes du deal. "Il y a sûrement des éléments qui nous échappent", tentent même l'un d'entre eux. Car tous veulent croire que Carlos Tavares sait où il va... Il est d'ailleurs le centre de gravité de ce nouveau projet sans lequel les marchés seraient moins confiants.

Certains analystes spéculent également sur les motivations des Peugeot. "Il est possible que les Peugeot aient voulu sécuriser un deal avant qu'un chevalier blanc leur souffle le deal..." nous raconte sous couvert d'anonymat un bon connaisseur du secteur. Une hypothèse qui fait réfléchir quand on sait que FCA cherche, en vain, un groupe auquel s'adosser depuis plus de cinq ans... John Elkann accomplit donc un coup de maitre puisqu'il se retrouve à la tête du 4ème constructeur automobile mondial sans coup férir à l'image de l'acquisition pour trois bouchées de pain du groupe Chrysler en 2008 alors que celui-ci était au bord de la faillite. Le sens des affaires de John Elkann combiné la rigueur opérationelle de Carlos Tavares promet un avenir radieux au nouveau groupe. C'est sûrement à cela que les Peugeot veulent croire...

Nabil Bourassi

19 Déc 2019, 7:30

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