"Les marchés pourraient placer l'Italie dans une position insoutenable"

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David Shairp, stratégiste chez JP Morgan AM, estime que le risque politique est beaucoup plus difficilement mesurable que le risque économique, nourrissant ainsi les incertitudes et une volatilité élevée sur les actions.

Après la crise grecque, se dirige-t-on désormais vers une crise italienne ?

Si une issue politique est rapidement trouvée en Italie avec des décisions claires, le pays peut éviter d'être la prochaine zone de crise. En revanche, si le paysage politique reste dans l'incertitude, alors les marchés pourraient placer l'Italie dans une position insoutenable. Je pense d'ailleurs que la politique sera la principale problématique des marchés actions en 2012 et c'est aussi celle qui est la plus difficile à appréhender pour les gérants. En plus des changements de gouvernements en Italie et en Grèce, plusieurs élections sont attendues l'année prochaine. La plus importante d'entre elle sera la présidentielle américaine, qui devrait être, à mon avis, la plus ouverte et la plus incertaine depuis des années. Or, vous pouvez essayer de mesurer le risque économique mais plus difficilement le risque politique.

Dans ce contexte, le plan européen adopté le 26 octobre est-il suffisant ?

Sur les deux éléments que sont la viabilité budgétaire des Etats et le problème de recapitalisation des banques, l'accord européen constitue bien un pas en avant. En revanche, un troisième élément n'a pas été vraiment été discuté. On a beaucoup parlé des projets d'ajustements budgétaires, comme on peut le voir en Grèce ou en France, et des fonds propres des banques, mais pas de ce qui pourrait conduire à la croissance et comment la question de la compétitivité pourrait être résolue en Europe. Dans ce sens, je pense que l'accord européen n'a pas apporté de solution finale à la crise.

Redoutez-vous un nouvelle crise de liquidités (ou "credit crunch") ?

Il s'agit d'un de mes plus grandes inquiétudes. Le plan européen prévoit 106 milliards de recapitalisations pour les banques européennes mais il suffit de changer le "haircut" sur la dette grecque ou d'ajouter un effacement de la dette italienne ou encore espagnole, et on pourrait vite avoir un chiffre beaucoup plus important. Les banques doivent donc augmenter leurs fonds propres mais elles pourraient opter pour une autre solution, celle de réduire la taille de leur bilan. C'est notamment la solution adoptée par les grandes banques françaises. Or cela coupe l'accès au crédit et pèse sur l'économie. C'est donc un risque bien réel.

La récession est-elle inévitable en Europe ?

Avant tout, définissons la notion de récession qui n'a pas le même sens pour tout le monde et qui tend à devenir un mot très « émotif ». Le consensus pour la zone euro prévoit une croissance de moins de 1% pour 2012. Cependant, il est possible que le taux de croissance annuel passe momentanément en territoire négatif au cours de l'année prochaine. Je définirais cela comme une récession technique. Et cela concernerait l'ensemble de la zone euro, aussi bien les pays au c?ur de l'Europe que les pays dits périphériques. Mais quelle que soit la définition, nous pensons que l'ensemble de la zone euro connaîtra la récession l'année prochaine. Pour l'heure, ce n'est encore que l'ombre d'une récession mais qui devrait probablement se confirmer.

Que pensez-vous de la décision de la BCE d'abaisser ses taux ? Est-ce un geste de nature à réduire la volatilité sur les marchés ?

Même si cela a surpris les marchés, cette décision était justifiée au vu des statistiques économiques. Je pense qu'il s'agit de la première étape d'une politique plus accommodante de la part de la banque centrale européenne. Quant à savoir si cette décision peut réduire la volatilité, c'est à la fois une question intéressante et difficile. Je pense qu'un des facteurs à l'origine de la volatilité est la divergence de politique monétaire entre la BCE et la Fed. La Réserve fédérale américaine a gardé ses taux d'intérêt proche de zéro alors que la BCE a relevé deux fois ses taux cette année. L'histoire a montré que quand il existe une telle divergence sur les politiques monétaires, il tend à y avoir beaucoup de volatilité ou de turbulences sur les marchés. C'était déjà le cas en 2008 quand la BCE a durci sa politique et la Fed non. Je me souviens également des désaccords sur les politiques à suivre entre la Fed et la Bundesbank en 1987 juste avant le krach boursier. Partant de là, si l'on commence à connaître une période de politique plus accommodante de la part de la BCE et une stabilité de la politique de la Fed, je pense que cela pourrait être de nature à réduire un peu la volatilité sur les marchés.

Attendez-vous un QE3 ?

Je pense qu'un tel geste est très probable mais qu'il n'est pas imminent. Dans un contexte d'inflation juste en dessous de 4%, la Fed se contente d'attendre. Elle a en outre déjà lancé il y a deux mois l'opération "Twist" et il va falloir voir ce que cela donne. Un éventuel QE3 dépendra aussi des statistiques économiques.

Comment expliquez-vous la bonne santé des marchés d'actions américains ?

Il y a plusieurs facteurs mais avant tout, les entreprises américaines sont en bonne santé. Elles continuent de voir leurs profits augmenter et cette perspective relègue au second plan la problématique d'un déficit public toujours très élevé. Sur le plan macroéconomique, nous pensons que l'économie américaine pourrait connaître un rebond de l'activité. Le troisième trimestre a été plus solide que le deuxième et le quatrième trimestre pourrait faire aussi bien. Les conditions monétaires sont favorables tandis que plusieurs allégements fiscaux sur l'investissement des entreprises (Capex) vont probablement expirer d'ici la fin de l'année. La situation aux Etats-Unis apparaît meilleure qu'en Europe.

Qu'est-ce qui pourrait alimenter un retour de l'appétit pour le risque ?

Nous sommes toujours très prudents sur la gestion du risque. Probablement parce que l'environnement économique reste très incertain, ce qui fait que les prévisions apparaissent difficiles. Plusieurs facteurs sont néanmoins à prendre en compte : d'abord une amélioration sur les prévisions économiques et une stabilisation de l'inflation. Ces deux éléments pourraient intervenir dans les trois prochains mois. L'autre facteur est bien sûr le niveau de volatilité sur les marchés actions qui doit impérativement se réduire. Une chute de la volatilité serait décisive.

Croyez-vous à un rally de fin d'année sur les actions ?

On a connu une forte progression en octobre, qui a eu la taille d'un rally. Toutefois, le niveau de conviction sur le marché reste très bas. La plupart des investisseurs présents prennent peu de risques. Pour l'heure, je ne vois pas de développements positifs qui permettraient d'anticiper un rally massif sur la fin de l'année, mais on ne peut exclure une sorte de rally rampant, surtout si le mouvement vers plus de politique accommodante des banques centrales se poursuit.

Et pour 2012 ?

Nous sommes modestement surpondérés sur les marchés actions. En effet, malgré l'incertitude sur l'économie mondiale, les actions offrent une prime de risque significative comparée aux obligations. La prime de risque des actions américaines évolue actuellement autour de 7%, ce qui correspond aux niveaux connus en 2008-2009, contre une moyenne historique de 3%. C'est principalement cet élément qui nous rend plus positifs sur les actions. En revanche, nous sommes que légèrement surpondérés car la question se pose de savoir si cette moyenne de 3% reflète encore la juste valeur du marché. L'environnement difficile, les problèmes structurels et les incertitudes politiques, tout cela nous suggère que cette juste valeur n'est désormais plus la même. Concernant, les marchés actions nous préférons l'Amérique du Nord, Etats-Unis et Canada, en raison des performances supérieures des entreprises de la zone. Nous restons sur un positionnement neutre sur l'Europe hors Royaume-Uni et légèrement positifs sur les marchés émergents.

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