La Tribune

Dérivés OTC, le tango désordonné US-UE continue

Pour Daniel Tourre, Emir ou Dodd Frank Act sont du pareil au même : incompréhensibles. | DR
Pour Daniel Tourre, Emir ou Dodd Frank Act sont du pareil au même : incompréhensibles. | DR (Crédits : DR)
Daniel Tourre  |   -  1610  mots
Les règlementations internationales sur l'encadrement des marchés de dérivés OTC donne le tournis. Truffées d'exception, de décalages de dates, elle confondent tout le monde, même le commissaire européen Michel Barnier. Par Daniel Tourre, Business Analyst pour les banques de marché.

La règlementation EMIR sur les dérivés OTC est en train de devenir un cas d'école de règlementation, lancée par un accord international - le G20 -, mais débouchant sur une immense confusion internationale. Le dernier épisode en date illustre assez bien les deux ans de ce feuilleton aux nombreux rebondissements.

Une initiative internationale sans coordination internationale

En septembre 2009, le G20 réuni à Pittsburgh, lance les premières initiatives pour tirer les leçons de la crise. Parmi les initiatives, la volonté de réglementer les dérivés OTC, contrats financiers négociés directement de banque à banque, accusés d'avoir aggravé la crise et dont l'opacité inquiète les autorités. Cette injonction commune ne débouche pourtant pas sur une coordination commune.

Chaque pôle économique important dans le monde de la finance (US, UE, Asie, Moyen-Orient) avance pendant 3 ans à son rythme -souvent chaotique d'ailleurs- pour aboutir à des solutions différentes. Les USA et l'UE pesant à eux deux 85% du marché des dérivés OTC, c'est leurs dissensions qui alimentent aujourd'hui le spectacle baroque de la mise en place de cette réforme.

Du côté américain, sous l'égide de Gary Gensler, directeur du CFTC (Commodity Futures Trading Commission) la règlementation sur les dérivés OTC est incluse dans le Dodd-Frank Act. Du côté européen, c'est EMIR porté par l'ESAM (European Securities and Markets Authority) et défendu par Michel Barnier, commissaire européen au Marché intérieur et aux Services.

L'objectif fixé par le G20 en 2009 était l'entrée en vigueur des règlementations fin 2012. A l'heure actuelle, l'ESMA se fixe comme objectif final mi 2014 avec de nombreuses étapes (et délais) intermédiaires.

Assez proches dans l'esprit, les réformes EMIR et Dodd-Frank Act consistent à inciter fortement les acteurs à passer par des chambres de compensation pour leurs contrats de dérivés, tout en renforçant le reporting réglementaire vers des entités indépendantes (Trade repositories). Pour les contrats qui se feraient tout de même en direct de banque à banque sans passer par les chambres de compensation, des contraintes supplémentaires de gestion du portefeuille ou de fonds propres devront être respectées.

EMIR et Dodd-Frank Act suivent donc les mêmes grandes lignes basées sur les injonctions du G20, les différences résident sur le périmètre exact des produits, des entités concernés (financier, non-financier, à partir de quel seuil…), des procédures suivies et les acteurs habilités à être des chambres de compensation ou des trades repositories.

Une confusion locale et globale

Dans l'univers mondialisé de la banque où les grands acteurs sont forcément présents dans chaque grande place financière, une partie importante des transactions a lieu entre blocs règlementaires différents. Ce télescopage de réglementations divergentes donne aujourd'hui lieu à une forte insécurité juridique pour les acteurs qui craignent l'obligation de respecter plusieurs règlementations presque similaires sauf à envisager un retrait commercial rapide d'une zone géographique.

Cette chronique d'une confusion annoncée est le résultat d'un long feuilleton entre les USA et l'UE depuis plus de deux ans sur fond de retard général. Les USA ont une avance certaine dans la mise en place de la règlementation et soupçonnent l'UE d'un certain laxisme, en plus de ses retards conséquents. Le monde des dérivés OTC vit au rythme des délais accordés du bout des lèves par les USA et des comptes à rebours à l'approche de chaque échéance.

« Un jour dans le futur, quelqu'un appellera l'US Treasury Secretary avec de mauvaises nouvelles. Une institution financière US s'effondre sous le poids de ses swaps à l'étranger. Et qu'est ce que cette personne pourra dire de plus ? Que le public va être perdant parce que, en partie, le CFTC en 2013 a, en toute connaissance de cause laissé les opérations off-shores en dehors d'une réforme de bon sens. » Gary Gensler - Discours à la Sandler O'Neill Conférence - 6 juin 2013

A cette confusion internationale s'ajoutent des confusions internes à chaque bloc. Entre les consultations avec les acteurs privés -dont certains freinent des quatre fers-, les rivalités entre autorités de tutelle (SEC et CFTC côté US), la complexité naturelle du sujet et les détails cruciaux remis à plus tard dans des notes techniques, l'accouchement des règlementations sur les dérivés OTC s'est déroulé et se déroule dans la douleur.

La règlementation Dodd Frank act comporte 200 000 mots - sans doute autant pour EMIR- et des centaines de dates clés (sous ce lien, la seule partie reporting) suivant les périmètres des produits. Cette règlementation truffée d'exceptions et de décalages de dates donne le tournis, même aux meilleurs spécialistes.

Le suspens de juillet 2013

Les épisodes des derniers mois sont caractéristiques de l'ambiance qui règne sur cette réforme internationale. En juin 2012, le CFTC annonce les principes d'application de sa réglementation pour les opérations concernant des acteurs non-US, tout en proposant une année de transition avant son entrée en vigueur -un délai de grâce pour les acteurs non-US jusqu'au 1er juillet 2013 donc.

Les mois s'écoulent ensuite sur fond d'annonces de retards pour les notes techniques et de déclarations de bonnes intentions, puis il devient peu à peu évident que personne -ni les autorités UE, ni les acteurs UE- ne sera prêt en juillet, tandis que la position US reste intransigeante. L'inquiétude monte…

Le 18 avril 2013, Michel Barnier écrit au représentant US du G20 des ministres des finances pour que celui-ci incite le CFTC, et son inflexible directeur Gary Gensler, à reculer la date butoir du 11 juillet qui aurait imposé la règlementation US à tous les acteurs UE traitant avec les USA. Le 6 juin, Gary Gensler oppose une fin de non-recevoir, ce qui pousse Michel Barnier le 20 juin à critiquer sévèrement l'unilatéralisme US dans une lettre publique et à plaider à nouveau pour que les USA attendent puis reconnaissent la règlementation UE. Le compte à rebours se poursuivra avec une angoisse grandissante jusqu'à la dernière limite, le 9 juillet, lorsque Gary Gensler finit par céder.

Après ce petit coup de chaud du début de l'été, US et UE repartent avec de bonnes résolutions. Le 16 juillet Michel Barnier plaide pour une nouvelle synergie transatlantique. Le CFTC s'engage alors à ne pas imposer à l'UE sa règlementation, en lui accordant un délai supplémentaire jusqu'au 21 décembre 2013. Et tous s'engagent à travailler de concert pour harmoniser et rapprocher les règlementations dans le futur. (Sauf certains think-tanks US, pro-réforme, insatisfaits par la tournure des événements.)

La note de bas de page 88 d'octobre 2013

La bonne humeur ne dure pas. Une note de bas de page, la désormais fameuse note de bas de page 88, oubliée par tous lors de ces négociations du mois de juillet, imposerait indirectement certains pans de la règlementation US au reste du monde, à partir du 2 octobre. Lorsque Michel Barnier s'en inquiète le 30 septembre pour demander un délai de grâce, c'est trop tard. D'autant que le shutdown US ne laisse au CFTC qu'un effectif réduit au minimum (30 personnes au lieu de 600), ce qui ne facilite pas les prises de contact.

« En absence d'un délai, nous risquons une fragmentation des réserves de liquidité dues à l'incapacité pour les acteurs non-US de se soumettre à la règlementation US, sur un plan légal et opérationnel » indique Michel Barnier

Le 2 octobre a en effet marqué le lancement effectif des SEF (Swap Execution Facilities), une des parties du Dodd Frank act. Cela signifie que certains dérivés devront être exécutés via des acteurs habilités par le CFTC, les SEF. Même pour les acteurs US souhaitant une habilitation SEF, les délais étaient très réduits. Le CFTC n'ayant finalisé ses documents que le 16 mai dernier, il ne leur restait que 4 mois pour présenter une candidature. Tout au long du mois de septembre, le CFTC a donc donné des habilitations « SEF » à des entreprises le demandant, dans des délais souvent ultrarapides (de quelques jours, bien loin des 90 jours maximum annoncés) -et des contrôles superficiels-. Dans le même temps, il a émis des 'non-action letters', c'est-à-dire la recommandation de ne pas engager de poursuites en cas de non respect de cette réglementation pour certains produits, et ce pour quelques semaines. En clair, oui la réglementation est appliquée sauf si elle n'est pas appliquée…

Un paysage bancaire qui va se transformer.

Dans la confusion actuelle, 10 jours après le lancement des SEF, il est encore trop tôt pour faire un bilan de ce qui s'est réellement passé sur le terrain, et quelles stratégies ont choisi les acteurs concernés. Mais il est d'ores et déjà certain que le lancement d'une des plus grandes réformes des marchés financiers depuis des décennies s'effectue dans un désordre rarement observé.

A la décharge des autorités de tutelle, le sujet est d'une redoutable complexité, le marché est mondialisé, mais pas les autorités de tutelle et certains lobbies bancaires disposent d'une formidable capacité à trainer les pieds ou à biaiser. Mais ce passage à la hussarde laisse certains acteurs financiers démunis sur le plan juridique, opérationnel et technique pour faire face à des exigences précisées parfois seulement quelques mois, voire quelques semaines auparavant.

Et le feuilleton n'est pas terminé…

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Commentaires

Dodd-Frank Act  a écrit le 18/10/2013 à 8:53 :

(Paul Jorion est un « journaliste presslib' » qui vit exclusivement de ses droits d'auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d'écrire comme il le fait aujourd'hui tant que vous l'y aiderez. Votre soutien peut s'exprimer ici > http://www.pauljorion.com/blog/?page_id=647. Qui est Paul Jorion, hormis d'être un ancien trader ? http://www.pauljorion.com/blog/?page_id=390) - 30.03.2011- P.J. '' Monsieur Alan Greenspan, qui dirigea la Federal Reserve, la banque centrale américaine pendant près de vingt ans, a commis hier un article dans le Financial Times intitulé : « Dodd-Frank fails to meet test of our times », la loi Dodd-Frank-n'est pas à la hauteur des exigences de notre temps. La loi Dodd-Frank, c'est ce fatras de 243 règlements, couvrant plusieurs milliers de pages, qui passe pour une réforme de la finance américaine, et cela va de soi qu'elle n'est pas à la hauteur puisque ce qu'il aurait fallu, à savoir quelques grands principes comme l'interdiction des paris sur les fluctuations de prix, ne remplirait que cinq pages, grand maximum. Mais si je dis que M. Greenspan a « commis » un texte à ce sujet, c'est que ce qu'il reproche à la loi Dodd-Frank, ce sont précisément les quelques très rares mérites que présente ce fatras. Quelques exemples, et l'on s'épouvante déjà que le premier type d'argument soit invoqué par la personne qui fit la pluie et le beau temps dans la finance mondiale de 1987 à 2006 : « Si l'on interdit l'activité financière X aux États-Unis, les gens qui la pratiquent, iront la pratiquer ailleurs ». Soumettons cet argument à un petit exercice de traduction en français puisque son ridicule a cessé de faire rire les politiques et qu'ils se sont mis depuis un peu plus de trente ans à le prendre très au sérieux. Mettons-nous tous ensemble, nous, représentants du peuple, et votons une loi qui interdit des pratiques dangereuses, ou comme l'on dit aujourd'hui : « qui introduisent du risque systémique », autrement dit, qui aggravent la probabilité que le système économique tout entier ne s'écroule. Mais voilà que M. Greenspan passe par là et dit : « Attention, il y avait là de l'argent à gagner, et vous voudriez que ce soient d'autres que nous qui le gagnent ? », et tous de s'écrier alors : « Ah, zut ! Vu sous cet angle-là, ce n'est peut-être pas une bonne idée ! » Aristote avait déjà fait remarquer que la fièvre de l'or est une maladie professionnelle des marchands ? excusable chez eux, précisait-il ? mais contre laquelle les gens ordinaires devraient être vaccinés. Cela n'empêche pas le principe de marchand de soupe irresponsable de M. Greenspan d'avoir acquis aujourd'hui un statut d'évidence ? à Bruxelles aussi bien qu'à Washington. Autre faiblesse de la loi Dodd-Frank selon M. Greenspan : le fait d'avoir voulu responsabiliser les agences de notation a eu des conséquences négatives imprévues. Vous vous souvenez sans doute qu'autrefois les notateurs se contentaient d'émettre des « opinions » du type « AAA », c'est-à-dire « risque de non-remboursement quasi nul », alors que la nouvelle loi exige d'eux qu'ils s'engagent un peu plus : que quand ils attribuent une note de risque de crédit, ils le « croient vraiment ». Las ! s'écrie M. Greenspan, regardez à quelles conséquences fâcheuses cela conduit : « Peu de temps après le vote de la loi (Dodd-Frank), en juillet 2010, Ford Motor Credit (le bras financier du constructeur automobile) s'attela à l'émission d'un titre (Asset-backed security) d'un montant supposé d'un milliard de dollars. Il fallait à ce produit une notation de crédit, que Ford ne parvint pas à obtenir. La loi stipulait entre autres que les notateurs seront responsables devant la loi de leurs opinions évaluant un risque. Pour permettre l'émission de cette Asset-backed security, la Securities and Exchange Commission (le régulateur des marchés financiers américains) a dû suspendre de facto la nécessité d'une notation de crédit ». Résumons, Ford Motor Credit rassemble une collection de prêts automobiles pour un montant d'un milliard de dollars en véhicules. Les notateurs, qui engagent désormais leur responsabilité, refusent de noter le titre ? ce qui ne peut vouloir dire qu'une seule chose : que c'est une camelote absolue. À la suite de quoi la SEC déclare qu'après tout, une notation n'est pas vraiment nécessaire, et le titre est néanmoins émis. Qu'est-ce que cela signifie ? Cela veut dire que comme la loi Dodd--Frank a retiré l'irresponsabilité coupable aux agences de notation, le régulateur des marchés financiers a embrayé et a pris l'irresponsabilité coupable à son propre compte, en disant : « Après tout, cette notation de risque de crédit n'a pas tellement d'importance : appliquons quand même le tampon ! ». Mais ce laxisme imbécile est-il attribuable à la nouvelle loi, comme le prétend Greenspan ? Autrement dit, qu'est-ce qui a dû se passer pour que la SEC cautionne la merde produite ? selon l'opinion implicite des agences de notation ? par Ford Motor Credit ? Je ne suis pas dans le secret des dieux mais il n'est pas très difficile de l'imaginer : le chantage à l'emploi par la société Ford. Le chantage à l'emploi, c'est quand on essaie d'éveiller l'esprit « marchand de soupe » chez les employés, quand on cherche à provoquer la fièvre de l'or chez eux. « On ne va quand même pas laisser fermer l'usine d'obus à uranium appauvri, dit-on. Si on le faisait, ce seraient les autres qui les fabriqueraient à notre place ! ». On aura reconnu une variété de la règle sacro-sainte prônée par M. Greenspan. Pendant près de vingt ans, à la tête de la Fed, M. Greenspan a été la personne la plus influente de la finance mondiale. Il l'a réglée ou ? le plus souvent ? s'est abstenu de la réguler, il nous le dit maintenant, en fonction du principe du marchand de soupe : « On ne va quand même pas laisser d'autres faire de l'argent que nous pourrions faire nous-même ! » ? et ceci, quelle que soit la nocivité de l'activité en question, quelle que soit la quantité de « risque systémique » que l'on injecte dans l'économie en l'autorisant. J'ai mentionné il y a quelques jours la lettre réclamant l'interdiction des paris ( http://www.pauljorion.com/blog/wp-content/uploads/Nation-International-letter-to-CFTC.pdf?e2acd0) sur les fluctuations de prix adressée conjointement par un grand nombre d'organisations à la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), le régulateur américain des marchés à terme de matières premières, et j'ai attiré l'attention sur la présence massive d'ordres religieux parmi les signataires de la lettre. C'est que les marchands reviennent envahir le temple aussitôt qu'on a le dos tourné : ils encombrent désormais les couloirs à New York, Chicago, Londres et Bruxelles. Moïse en a pété les plombs, Aristote a crié casse-cou, Jésus-Christ, l'agneau de Dieu, s'est transformé en casseur. Comme on l'a vu, les S?urs de la Présentation et de la Très Sainte Vierge Marie prennent le relais et montent au créneau. Il ne faudrait pas qu'elles s'y retrouvent toutes seules.''

voltR  a écrit le 17/10/2013 à 17:27 :

contrats financiers négociés directement de banque à banque ou OTC. Ces produits dérivés me rappellent cette histoire : "Moïse a des pantalons à vendre (un wagon) il les propose à Elie à 14? pièce et Elie les propose à Ben à 30? l'unité qui les propose à Ariel à 60? et ainsi de suite , jusqu'à Jean-Pierre à 480? pièce. Jean-Pierre demande à voir, avant d'acheter et quand il les voit, il s'étonne que les pantalons n'aient qu'une jambe. Ce à quoi le vendeur lui répond :"vous ne saviez pas que c'était des pantalons uniquement pour la revente!" Nous en sommes là avec les produits dérivés de Goldman Sachs and Co.

Kirk  a écrit le 17/10/2013 à 17:12 :

Est ce joyeux montage globalement se monte à combien ?