Jean-Jacques Ohana, président de Riskelia, et Steve Ohana, professeur de finance à l'ESCP Europe
Ces dernières semaines, l'ensemble du système financier voit se dessiner une nouvelle dynamique de marché. Alors que les métaux de base, les marchés d'actions émergentes et, plus récemment, les marchés d'actions des pays développés subissent de sérieuses corrections, le dollar accentue sa chute vertigineuse contre l'ensemble des devises mondiales. La force apparente de l'euro n'est que la traduction de la faiblesse généralisée du dollar.
La chute du dollar favorise d'ordinaire les actifs des pays émergents pour au moins deux raisons. La devise de réserve étant le dollar, une dévaluation de l'instrument de mesure entraîne mécaniquement une demande pour les actifs risqués. D'autre part, les entreprises des pays émergents se financent principalement en dollar en raison d'un marché de la dette privée domestique moins liquide. La dépréciation de la devise de réserve et de financement est source de profits financiers additionnels. Mais, curieusement, la chute du dollar n'a pas joué en faveur des pays émergents. On pourra toujours arguer que l'inflation des matières premières a provoqué une cascade de resserrements monétaires des banques centrales et induit la baisse des marchés d'indices. Néanmoins, la sous-performance chronique des marchés d'actifs emblématiques de la croissance globale constitue indéniablement un mauvais présage pour l'économie mondiale.
De manière encore plus profonde, le dollar est étroitement lié aux matières premières. La causalité entre la baisse du dollar et la hausse des matières premières est double. Lorsque ces dernières progressent, les pays producteurs accroissent leur excédent commercial et leur compétitivité : les termes de l'échange s'améliorent. Dans ce contexte, les devises des pays producteurs s'apprécient et la manne financière ne demande qu'à être investie en dehors du dollar par souci de diversification. Réciproquement, si le dollar chute, les matières premières doivent augmenter pour compenser la hausse des coûts de production dans la devise locale des producteurs. Toute chose étant égale par ailleurs, la dépréciation du dollar provoque la hausse des matières premières. Si ce principe se vérifie sur l'énergie et les métaux précieux, il a été récemment mis en défaut sur les matières les plus cycliques de l'économie mondiale : zinc, nickel et cuivre.
Pour soutenir l'économie américaine et éviter une spirale déflationniste, la Réserve fédérale a mis les bouchées doubles. Elle a injecté plus de 2.000 milliards de dollars depuis 2008 en accumulant à son bilan des obligations hypothécaires puis des obligations d'État (politique dite "d'assouplissement quantitatif"). Cette injection massive de liquidité a été associée à des dépenses budgétaires considérables pour relancer l'économie : le déficit budgétaire atteindra 9% cette année.
Au regard des efforts consentis, le taux de croissance d'au plus 3% et le chômage en deçà des 9% sont des résultats bien minces pour ramener l'économie américaine vers une trajectoire soutenable. La politique d'achat systématique d'obligations du Trésor de la Fed, associée à l'augmentation nécessaire du plafond de dette de l'économie américaine, alimente la gigantesque pyramide de Ponzi de la dette américaine. La Fed est l'acheteur en dernier ressort de tombereaux de dettes du Trésor américain insolvable. Logique que le dollar se dévalue...
L’actualité qui compte pour vous, chaque jour dans votre boîte mail.
La zone euro fait-elle mieux que les Etats-Unis ? Force est de constater que les remèdes de cheval, imposés à la Grèce puis à l'Irlande et au Portugal, ont eu l'effet inverse du résultat escompté. À titre d'exemple, la Grèce a toujours un déficit public de 9% et n'a aucun espoir de revenir à l'équilibre budgétaire tant son différentiel de compétitivité est défavorable : l'économie est structurellement débitrice vis-à-vis des nations européennes exportatrices, l'Allemagne au premier chef. En l'absence d'ajustement monétaire, la pression déflationniste va mettre le pays à genoux. À un taux de dette sur PIB égal à 150%, même en sécurisant un coût de financement illusoire de 5%, 7,5% de son produit intérieur brut seraient consacrés au seul remboursement des intérêts de la dette ! La Grèce est donc insolvable et tous les mécanismes de provision de liquidité ne suffiront pas à éviter une restructuration significative de la dette (le "hair cut " est estimé aujourd'hui à au moins 40%).
Une enquête du journal Der Spiegel faisait récemment état d'une forte dégradation du bilan de la BCE accumulant les dettes souveraines les plus à risque et finançant à profusion les banques les plus fragiles. La BCE, devenue le véhicule de transfert fiscal au sein de la zone euro, est en situation de défaut et devra être recapitalisée soit par la contribution des États membres, soit par l'impression massive d'euros. En voulant éviter à tout prix un "Lehman européen", les responsables politiques créent les conditions d'une désintégration de la zone euro, comportant des risques de contagion plus importants encore où même la BCE ne serait plus épargnée.
Alors que les investisseurs financiers jouent la baisse du dollar amenant certaines devises comme le franc suisse ou le dollar australien à des niveaux extrêmes de survalorisation, la chute récente des actifs cycliques n'est pas sans rappeler l'épisode du premier semestre 2008 où le dollar se dépréciait dans la croyance du découplage entre l'économie américaine et le reste de l'économie mondiale. La crise financière de 2008 nous a alors enseigné une leçon de physique financière : la devise de financement devient inéluctablement une devise refuge lorsque les investisseurs ne souhaitent plus prendre de risques.
Jean-Jacques Ohana, président de Riskelia, et Steve Ohana, professeur de finance à l'ESCP Europe
