Capital-risque : l'aveuglement de Bruxelles

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Joël Rosenberg. Copyright DR
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Joël Rosenberg travaille dans la technologie depuis une vingtaine d'années. Il a rédigé en 1996 les articles de loi portant création des FCPI. Il crée et a dirigé ensuite le département Private Equity d'un grand institutionnel qui sera le plus important gestionnaire de FCPI.

Le capital-risque est malade, et depuis longtemps les institutionnels fuient les investissements dans les PME. Dès 1995, le gouvernement d'alors le constate sur la période 1980-95, avec la décroissance du capital-risque comme des levées pour ces fonds (FCPR), mais également des financements d'entreprises technologiques à partir de fonds de capital-risque sur ces 15 années. La raison est simple : cette classe d'actifs est trop incertaine dans ses retours d'investissement, tant en performance qu'en horizon de placement pour les institutionnels. Depuis, ce retrait est devenu massif, et Bâle 3 comme Solvency II fournissant des prétextes faciles pour justifier un refus d'investir. C'est bien le paradoxe de ces futures normes censées prévenir des grands risques comptables et de marchés que de déjà interdire en pratique de financer ce qui porte la croissance de demain.

En 1996, le gouvernement français décide donc de créer les FCPI, Fonds Communs de Placement dans l'Innovation. Ces fonds de capital-risque lèvent l'argent géré auprès de personnes physiques qui reçoivent une réduction d'impôt, source qui s'avèrera plus stable que les institutionnels. Ces fonds ont su se développer profitant de la vague de croissance des années 2000 - malgré des coûts de collecte parfois lourds, raison première de l'avantage fiscal - et ont progressivement remplacé les FCPR « historiques », permettant le développement de milliers d'entreprises technologiques.

Depuis une quinzaine d'années, de nouvelles équipes et sociétés de gestion se sont lancées dans l'activité des FCPI, puis des FIP et il faut un cycle complet d'investissements puis de désinvestissements pour qu'une équipe arrive véritablement à maturité, soit 7 à 10 ans. A l'évidence, le cadre juridique et fiscal est hélas instable, avec des modifications tous les ans. Le précédent gouvernement a par exemple réduit de 25% à 18% l'avantage fiscal, et de 30 à 16 mois la période sur laquelle les FCPI pouvaient investir. Volonté de bien faire et d'accélérer le passage des fonds vers les entreprisesqui fut un contresens car investir dans la technologie demande beaucoup de temps d'analyse.

La réduction de la période d'investissement a naturellement orienté les FCPI vers les dossiers plus simples, les moins technologiques - laissant sans financement les dossiers technologiquement complexes et plus jeunes, qui en ont le plus besoin. Après les baisses du taux de réduction d'impôt qui ont déjà provoqué une forte décollecte, les gérants de FCPI sont menacés avec la loi de finances pour 2013 par l'intégration de cette réduction fiscale dans le plafond des niches à 10.000 euros. Ce serait un coup fatal, car si on peut monter des systèmes de report pour une première année, l'écosystème des gérants de FCPI s'appuie sur des levées régulières, une, voire deux fois par an.

Tout plafonnement non dédié à l'investissement dans les entreprises va empêcher ce rythme annuel, et provoquera très vite la disparition des équipes alors que la plupart d'entre elles ont atteint la maturité, que le capital-risque hors FCPI et FIP a quasiment disparu - et il faut 10 ans pour reconstituer des équipes expérimentées et matures. Or le gouvernement met en place une politique pour les PME, pour l'innovation, avec un bras armé, la nouvelle BPI en cours de constitution, qui a une tâche immense : l'efficacité du développement des PME innovantes si crucial pour la création d'emplois à haute valeur ajoutée ne peut pas reposer que sur la BPI. Les investisseurs particuliers en direct qui le plus souvent font l'amorçage, les FCPI, les FIP les autres acteurs professionnels sont essentiels pour sélectionner, développer, coacher les entreprises. Ils sont les relais, les leviers sur lesquels la BPI va pouvoir démultiplier son action.

On sait les liens étroits qui relient innovation et croissance du PIB, et donc développement de secteurs solides créateurs nets d'emplois, il convient donc de choyer les équipes de capital-risque et de capital-investissement qui accompagnent les entreprises de croissance. Si les FCPI survivent à la discussion budgétaire en cours et sortent du plafond de 10.000 euros, il restera une absurdité à éliminer, créée par la DG Concurrence de l'Union Européenne (UE). Considérant les FIP et les FCPI comme bénéficiant d'une aide d'Etat, toute PME est limitée à recevoir 1,5 million d'euros (ponctuellement 2,5) par an des FIP/FCPI. Or, l'UE désigne aussi les PME innovantes comme son objectif prioritaire. Les FCPI sont l'un des rares systèmes de VC (Venture Capital) qui fonctionne et investit dans l'Europe entière, géré par des sociétés privées, indépendantes, qui peuvent venir de toute l'Europe :

Limiter autrement que par le marché les apports de capitaux aux PME high tech n'a pas de sens, c'est même un fourvoiement en période de crise. Les entreprises européennes ont besoin d'être innovantes, elles ont besoin de capital et donc des FCPI pour se développer dans cette concurrence mondiale.

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Commentaires
a écrit le 03/04/2013 à 23:52 :
Félicitation pour cette excellente analyse, enfin une vision objective. Je me permettrais de rajouter que Sur 770 fonds européens de capital risque, le rendement global observé depuis leur création jusqu'en 2011 est de 1,5% par an (0,5% si l'on considère 2010) Naturellement plus de la moitié des fonds de capital risque européens délivrent un rendement négatif.

Sur une période similaire le capital risque français délivre lui un rendement négatif de -1,4%. L'écart de rendement est donc très faible entre les fonds de capital risque français et les fonds de capital risque européens. Toutefois il existe une différence majeur entre les capitaux risqueurs français et européens.

Depuis toujours nos voisins européens ont 5 ans pour investir, éventuellement, les fonds qui leur sont confiés (les fonds peuvent ne pas être investis si aucune opportunité d'investissement attractive ne se présente). Inversement, depuis la formidable loi de monsieur Arthuis, les gestionnaires de fonds de capital risque français avaient l'obligation de tout investir en moins de 2 x 9 mois. L'obligation d'investir  (quelque soit la qualité de la cible) ainsi que le raccourcissement absurde des délais d'investissement explique pour l'essentiel cette écart de performance. Il est même surprenant que l'écart ne soit pas plus important.

Enfin pour contredire la vision romanesque d'un de vos détracteur (la personne qui immagine que Free n'est pas l'arbre qui cache la fôret) L'ultime paradoxe de cette histoire nous vient des états unis. Selon une étude de Calpers (qui est un des grands fonds de pension américain) La moyenne des fonds de capital risque américains délivrent un rendement proche de celui des fonds français, c'est à dire négatif. Toutefois, le rendement global du capital risque américain est supérieur à 20% par an. La raison est simple, le marché américain est un grand Loto qui permet à quelques investisseurs avisés de multiplier par 43 leur mise.

Pour les acteurs du capital-risque américain, le principal attrait des jeunes entreprises innovantes re?side dans la perspective de plus-values vertigineuses, de l?ordre de celles re?alise?es par les premiers actionnaires d?Apple, Oracle, Cisco Systems, Paypal ou Yahoo! Plus re?cemment, YouTube a ainsi e?te? revendue a? Google pour 1,65 milliards de dollars moins de deux ans apre?s sa cre?ation, permettant au fonds californien Sequoia Capital, qui avait investi 11,5 M$, de re?cupe?rer 43 fois sa mise.

Dans la Silicon Valley, qui concentre une bonne partie des acteurs ame?ricains du secteur (NVCA, 2008), de telles plus-values sont exceptionnelles, mais elles entretiennent le mythe d?un capital-risque assimile? a? une rue?e vers l?or, qui mettrait la fortune a? la porte?e des de?couvreurs de filons (Eckhardt, Shane & Delmar, 2006 ; Gompers & Lerner, 2001), en l?occurrence toute « start-up » dont la valeur serait au minimum de?cuple?e en moins de 5 ans.

Francois d'Aubert avait parfaitement compris cette équation en lançant les FCPI en 1996 : c'est pour compenser les rendement structurellement faible du capital risque européen, qu'il est nécessaire d'offrir aux souscripteurs de ces fonds un gain fiscal à l'entrée. En considérant, comme le fait Karine Berger, que le gain fiscal à l'entrée éloigne les gestionnaires de toute appréciation du risque, elle commet une erreur fondamentale d'appréciation.

Au moins pour partie, une telle erreur peut e?tre attribue?e a? la connaissance limite?e des re?alite?s du capital-risque Français et Européen. Quant a? ses conse?quences, elles sont potentiellement extrêmement défavorables à la création d'entreprises innovantes en France. En supprimant l'avantage fiscal à l'entrée Karine Berger va naturellement détourner l'épargne des français du risque.

Enfin le monsieur qui considere que gagner 3% (commission moyenne qui revient au gestionnaire) de 5 millions d'euros (taille moyenne des FCPI francais) soit 150 000 euros pour investir et accompagner 10 nouvelles start up par an est un "gain innique"...il faut simplement lui conseiller d'investir dans une société en création, innovante pour comprendre que les 150 keuros couvrent à peine les couts engagées.
a écrit le 09/12/2012 à 10:41 :
Risk management.... L'enjeu est de gérer de manière optimale les risques opérationnels,tout en développant ses REVENUS et sa FLEXIBILITE pour adapter sa coissance aux évolutions du marché
a écrit le 09/12/2012 à 7:19 :
les VC sont des spéculateurs souvent groupe élitiste parisien qui espere gagner un maximum tres vite.malheureusement pour eux leur collegue spéculateur institutionnel ont réussi malgres les régulation internationale a gagne beaucoup beaucoup d'argent tres tres vite .l?opinion a bien réalise que les genie 'comme facebook linux free illiad n'ont pas besoin de ces speculateurs.
Réponse de le 11/12/2012 à 11:40 :
Sauf erreur, Facebook a été l'objet d'une joint vointure lors de son développement.
a écrit le 08/12/2012 à 11:43 :
Le problème est surtout l'ignorance du grand public des besoins primordiaux des start-up et PME de financement qui ne peuvent plus se tourner vers les banques à cause des règlementations. C'est là que les fonds de VC, Private equity deviennent indispensable.
Et oui, il a été prouvé économiquement que ces fonds contribuent à créer des emplois.

Donc renseignez vous un peu avant d'avancer des arguments et critiquer une industrie encore méconnue et très peu développée.
a écrit le 08/12/2012 à 10:53 :
Toujours le même exposé larmoyant...

Tant que l'industrie du capital risque prélèvera, hors effet fiscal, environ 50% des sommes investies dans l'entreprise, cela ne pourra plus fonctionner. Trop cher le coût de la collecte de 5 à 7%, trop cher les 2% annuels de l'équipe de gestion, trop chers les avocats à 150k? pour une petite diligence, trop confiscatoore les preferred shares, invraisemblables les 5% sur CA de frais de gestion perçus par certaines holdings animatrices, etc... En moyenne, sur un FIP ou FCPI, le coût de gestion du ticket est de 50% des sommes investies. Compte non tenu du support fiscal. Aberrant non?

Il y a donc moyen de faire beaucoup mieux avec les mêmes sommes. Il est temps que cette industrie connaisse son passage au Low Cost si elle ne veut pas disparaître.
Réponse de le 09/12/2012 à 17:24 :
Ce monsieur est très mal renseigné. Bien sûr qu'il y a des frais, qu'il y a des abus, et qu'il y a aussi parfois des tricheurs. Mais parler de frais d'avocats à 150 k ou de frais de gestion = 50% des sommes investies..., c'est s?arrêté de manière évidente sur les tricheurs - encore que je pense qu'il est difficile d'aller à des abus de ce type. Les vrais professionnels, et j'en ai été, ne pratique absolument pas ce type de déviances. Quant aux holdings imposés par le statut FCPI ISF de l'ère Sarkozy, je ne les ai pas pratiqué, mais à l'évidence, c'est une vision politique pour défiscaliser et non pour investir dans dans les capitaux propres de vrais sociétés porteuses de développement à long terme. Je recommande d'investir dans des fonds, FCPI ou FIP, gérés par de vraies équipes.
Réponse de le 09/12/2012 à 18:36 :
Note à la Tribune : La Note ci-dessus est pleine de coquilles. Pouvez-vous la remplacer par celle ci-dessous :

Ce monsieur est très mal renseigné. Bien sûr qu'il y a des frais, qu'il y a des abus, et qu'il y a aussi parfois des tricheurs. Mais parler de frais d'avocats à 150 k ou de frais de gestion = 50% des sommes investies..., c'est évoqué de manière évidente les tricheurs - encore que je pense qu'il est difficile d'aller à des abus de ce type. Les vrais professionnels, et j'en ai été, ne pratiquent absolument pas ce type de déviances. Quant aux holdings imposées par le statut FCPI ISF de l'ère Sarkozy, je ne les ai pas pratiquées et à l'évidence, c'est un « truc politique » pour défiscaliser et non pour investir dans les capitaux propres de vraies sociétés porteuses de développement à long terme ; bref, pour un certain nombre de raisons opérationnelles, cela a peu de sens pour réaliser un investissement dans une société de croissance. Je recommande donc d'investir dans des structures de fonds agréés par l?AMF : FCPI, FCPR ou FIP, gérés par des équipes professionnelles.
a écrit le 08/12/2012 à 0:26 :
Ce monsieur avec une belle histoire de revolving door veut faire la morale et vient pleurnicher la fin du cadeau fiscal sur lequel il et d'autres ont profité pour encaisser des commissions iniques sur leurs fonds. Le capital risque existe partout et à des horizons de temps variés, et sans cadeau fiscal, pour peu que le produit soit rentable et les gestionnaires ne se gavent pas !
Réponse de le 09/12/2012 à 17:58 :
Encore un lecteur récalcitrant qui met le doigt sur un vrai problème, mais beaucoup moins simple qu'il n'y parait. Oui, il y a un avantage fiscal qui est passé de 25% à 18% des sommes investies par le souscripteur (en deçà d'un investissement de 12.000 euros pour une personne seule, du double pour un couple). Non, le capital-risque n'existe hélas plus : certes, il a existé et les équipes classiques sont en danger de mort en Europe pour les raisons évoquées dans l'article : faiblesse des rendements (souvent négatifs), perspective de crise en Europe, défiance des institutionnels qui n?investissent plus (sauf le FEI et la CDC, à la condition de partenaires privés? qui ne viennent pas). Il y a une quinzaine d'années, le gouvernement de la France - à l?imitation des VCT anglais - a créé et développé les FCPI, qui sont des fonds de capital-risque qui lèvent leurs fonds de personnes physiques, et pas sur les institutionnels et les grandes fortunes. Cette source - les personnes physiques - est toujours prête à investir, alors que la source des institutionnels s'est tarie. Sans les FCPI, il n'y aurait plus de fonds de capital-risque en France.
Pourquoi un avantage fiscal ? Les fonds de capital-risque récoltaient des souscriptions unitaires de l'ordre de 5 M? (entre 3 M? et 50 M?). Les FCPI récoltent des souscriptions unitaires de l'ordre de 3.000 ? (entre 1.000 ? et 12.000 M?) On comprend donc que le coût de la collecte est exorbitant (plusieurs milliers de souscripteurs) par apport à un fonds de capital-risque classique (entre 5 et 20 souscripteurs). Sans l'avantage fiscal, il n'y aurait donc pas de FCPI ou de FIP. Donc effectivement, une collecte peu optimale, mais nous n?avons pas le choix, c?est la seule qui reste disponible. Je rappellerai aux lecteurs que dès 1997, le gouvernement Jospin (peu enclin aux FCPI créé par la fin du gouvernement Juppé) avait trouvé une alternative : les fonds "assurance-vie DSK"... Effectivement, il y a eu quelques fonds sur 1998, 99 et 2000, puis il n'y a tout simplement plus eu de collecte et seuls les FCPI ont perduré.
Ce qui est le plus fondamental : C?est le professionnalisme et l?indépendance des équipes de gestion, et bien sûr, sur ces deux critères, certaines sont meilleures que d?autres.
Réponse de le 09/12/2012 à 18:42 :
Précision :
Pourquoi un avantage fiscal ?
Les fonds de capital-risque récoltaient/récoltent (mais cela est de plus en plus rare) des souscriptions unitaires de l'ordre de 5 Millions euros (entre 3 Millions et 50 Millions). Les FCPI récoltent des souscriptions unitaires de l'ordre de 3.000 euros (entre 1.000 euros et 12.000 euros)

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