Face aux pressions désinflationnistes qui s'accentuent en zone euro, la BCE lors de sa réunion mensuelle, le  6 mars, a décidé de conserver le statu quo en maintenant son taux directeur inchangé à 0,25%. Selon son banquier central, il pourrait rester de "manière prolongée" à ce niveau historiquement bas. En anticipant des perspectives d'inflation pour cette année de 1,1%, de 1,3% pour 2015 et de 1,5% pour 2016, Mario Draghi ne croit (en apparence) pas à une entrée de la zone en déflation. Si l'immobilisme de la part de la BCE ne manque pas d'agacer certains observateurs et spécialistes, elle plonge surtout sur les marchés dans l'attentisme le plus complet.

Une nouvelle baisse des taux en deçà de leur niveau actuel n'aurait de toute évidence pas permis d'agir de manière significative sur un taux d'inflation désormais de 0,8% en zone euro. Elle aurait été, tout au plus, interprétée comme un geste symbolique visant à conforter la crédibilité de la banque centrale. Reste cependant, que la BCE est à présent loin de son objectif d'inflation de 2%, une cible qui lui est dictée par son mandat.

De quelles armes la BCE dispose-t-elle ?

Pour trouver une réponse elle va devoir se tourner vers son arsenal dit "moins conventionnel", et c'est évidemment du côté de la liquidité qu'il va falloir regarder. De nombreuses pistes sont évoquées : des opérations de rachat de titres ABS adossés à des prêts aux PME, un éventuel Quantitative Easing (rachat massif de bons du trésor, "à l'américaine") et même la possibilité d'un nouveau V/LTRO. Un LTRO dont l'octroi aux banques serait conditionné, pour éviter que la liquidité ne revienne instantanément vers les comptes de dépôt de la BCE, comme cela s'est passé lors deux précédentes opérations.

Mais ce qui retient surtout l'attention, c'est le probable arrêt du processus de stérilisation sur la liquidité qu'elle détient suite à l'opération SMP (Securities Market Program) lancée en 2010. En pleine crise, la BCE s'était porté acheteuse de titres de dette espagnole, portugaise et italienne sur le marché secondaire, permettant ainsi une détente salutaire sur les taux des pays périphériques de la zone. Cette intervention avait surtout permis de mettre fin à l'épisode de trouble monétaire et boursier qui sévissait en Europe, évitant ainsi la banqueroute des marchés. C'est sont les rachats de ces titres obligataires, détenus principalement à l'époque par les banques françaises et allemandes, qui ont fait l'objet d'une stérilisation de la part de la BCE.

Le but était très clair, retirer du circuit l'argent nouvellement créé pour éviter tout risque inflationniste. L'opération de stérilisation consistait alors à encourager les banques à déposer les liquidités (issues du rachat de ces titres) sur un compte à la BCE (une nouvelle facilité de dépôt) en échange de certificats de dépôts (rémunérés). Actuellement, ces certificats de dépôts d'une maturité de 7 jours appelés "one week term deposits", renouvelés chaque semaines, représenteraient un encours total de 175 milliards d'euro.

Doper le crédit, en arrêt dans la zone euro

En choisissant de ne pas renouveler l'échéance de ces certificats de dépôt, la BCE espère que les banques réinjecteront ces liquidités dans le système financier et plus exactement dans l'économie réelle. Elle espère surtout diriger ces nouveaux flux de capitaux vers un crédit aujourd'hui à l'arrêt en zone euro. Associée à cette action, il est probable que la BCE prenne l'initiative de faire basculer les taux des facilités de dépôts (actuellement à 0%) en territoire négatif. Cependant, de nombreux commentateurs jugent l'efficacité de cette opération visant à apaiser les tensions sur le marché monétaire, comme étant relativement "limitée".

Enfin, les déclarations de Draghi concernant la grande complexité de mise en œuvre de ces dispositifs et le fait qu'elle tarde à intervenir, laisse pour le moins perplexe. En réalité, derrière toutes ces considérations d'ordre technique, c'est surtout le changement de paradigme auquel se prépare la BCE qui interpelle le plus, alors que jusqu'à présent elle bornait son action à lutter contre l'inflation, la voilà forcée de combattre le spectre de la déflation.

Une BCE difficile à décrypter, qui joue sa crédibilité

Restent sur la table des questions d'ordre plus philosophique, tout d'abord concernant sa communication dont nous savons qu'elle est un important canal de transmission de la politique monétaire à l'économie. Il n'y a qu'à regarder de quelle manière Monsieur Draghi "calme" les marchés ou dissuade les spéculateurs de toutes tentatives en seulement quelques mots.

Et les mots de Draghi, lors de cette réunion mensuelle, n'ont pas été d'une grande clarté concernant ces objectifs d'inflation à deux ans. En politique monétaire l'ancrage d'une cible d'inflation dans l'esprit des agents économiques reste primordial, au même titre que le forward guidance sur les taux directeurs. La BCE doit être le "joueur de flûte" et peu importe si son objectif en terme d'inflation n'est ni tout a fait réalisable, ni tout à fait conforme à la croyance des marchés, il doit être cohérent avec son mandat, c'est à dire cibler les 2%et non 1,5%. En visant un objectif par défaut et en faisant le choix de se réfugier derrière des anticipations plutôt que d'ancrer fermement dans la tête des agents économiques une cible bien précise, Mario Draghi joue dangereusement avec la crédibilité de sa banque centrale.

La divergence France-Allemagne, source interminable de blocages en zone euro.

Deuxième point important, le poids du veto de l'Allemagne dans les décisions qui sont prises au sein de la gouvernance monétaire. A l'instar du débat constitutionnel qui règne autour de la mise en place de l'OMT, il y a blocage quasi-systématique de l'Allemagne de toutes initiatives pouvant porter le moindre préjudice à son économie. On voit là, les véritables limites du pouvoir de la BCE. Si la France avec un taux de 0,7% annuel à fondamentalement besoin d'une hausse de l'inflation, l'Allemagne peut largement se contenter de son taux actuel qui est de 1,2%.

D'autant plus que l'inflation est vécue comme la hantise "absolue" du pays, une hantise presque figée dans son ADN, en témoigne l'épisode d'hyperinflation qu'elle a connu dans les années 20 et qui est régulièrement remis sur la table. Mais derrière ce traumatisme, figure une autre raison dont on parle moins, qui est la volonté du gouvernement de Merkel de maintenir coûte que coûte le pouvoir d'achat des retraités Allemands. Des retraités dont le régime de retraite repose en partie sur un système par capitalisation, et dont toute hausse de l'inflation entamerait le stock de capital. Il y a là un enjeu économique très fort et bien évidemment politique. Le clivage qui persiste entre une zone Sud qui réclame de la part de la BCE une politique monétaire toujours plus proactive et contracyclique et une zone Nord qui s'en tient essentiellement au strict respect de son mandat - quitte à céder à la passivité -, ne cesse de se creuser.

Quoiqu'il en soit, en décidant de ne pas agir, la BCE propulse directement l'euro au-delà des 1,38 dollars. Un euro qui conviendra peut-être à l'Allemagne mais qui reste largement surévalué pour une économie française à bout de souffle.

Marc Berry