La qualité de crédit de l'Allemagne menacée ?

Lorsque, enfin, le FESF dans sa nouvelle version pourra entrer en fonction, surgira immédiatement la question de son élargissement. C'est, du reste, un des points centraux des discussions actuels sur le futur plan de sauvetage européen qui devra être présenté avant le début du mois prochain. Car il faudra non seulement prévoir une recapitalisation des banques, mais aussi des fonds pour contrer les inévitables attaques contre les autres pays fragiles de la zone euro en cas de défaut grec, notamment l'Espagne et l'Italie. Or, en Allemagne, beaucoup d'économistes comme le patron de l'institut Ifo Hans-Werner Sinn mettent en garde contre le risque que fait courir le FESF au triple A allemand. Et ils en veulent pour preuve l'augmentation du prix des Credit Default Swaps (CDS), ces produits financiers d'assurance contre un risque de défaut. Le contrat à cinq ans sur l'Allemagne s'est ainsi renchéri de 53 % entre le 3 septembre et le 3 octobre, date à laquelle il a atteint un record de 116 points de base. « Le marché réagit aux programmes d'aide européen », assure Hans-Werner Sinn dans une note. Et d'ajouter que l'augmentation de la prime de risque montre que l'Allemagne met en jeu avec le FESF sa crédibilité financière. Mais cet argument doit être relativisé.

Selon une étude de Natixis, les encours totaux nets des CDS allemands s'élèvent à 18,3 milliards d'euros pour un encours de dette de 980 milliards d'euros. « Le marché obligataire européen souverain reste extrêmement profond ce qui permet, en théorie, de lui offrir une certaine efficience. C'est malheureusement loin d'être le cas du marché des CDS qui, par sa taille limitée et ses faibles volumes, a un comportement bien plus erratique », remarquent les auteurs de l'étude.

Alors que sur le marché obligataire le taux à 10 ans allemand demeure non loin de ses plus bas niveaux historiques, traduisant le mouvement de recherche de qualité des investisseurs, le mouvement du CDS allemand pourrait en fait cacher un courant spéculatif significatif. Comme l'expliquent les experts de Natixis, « un spéculateur prendra ses gains le plus souvent en inversant sa position impliquant une position nette neutre combinée à une position brute élevée, alors qu'un agent qui cherche à se couvrir détiendra une position nette longue ». Ceci se vérifie dans le cas de l'Italie, où l'encours net ne représente que 7 % de l'encours brut (total des achats et ventes de protection) de ses CDS. Ce ratio est nettement plus élevé pour l'Allemagne, mais il s'est effrité de 17,5 % à 16,5 % sur le dernier mois.