L'ardoise grecque : pourquoi 53,5% de décote = 75% de dépréciation pour les banques ?

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Le plan global d'aide à la Grèce a pour objectif de réduire l'endettement de la Grèce à 120% du produit intérieur brut contre 160% actuellement. Copyright Reuters
Le plan global d'aide à la Grèce a pour objectif de réduire l'endettement de la Grèce à 120% du produit intérieur brut contre 160% actuellement. Copyright Reuters (Crédits : (c) Copyright Thomson Reuters 2011. Check for restrictions at: http://about.reuters.com/fulllegal.asp)
Les banques et autres créanciers privés qui possèdent des obligations d'État grecques ont accepté de réduire leur valeur afin d'alléger la dette de la Grèce de 107 milliards. La décote prévue est de 53,5% mais les établissements financiers déprécient leurs portefeuilles d'obligations grecques de 70% ou davantage. Explications.

La facture est plus salée qu'il n'y paraît pour les créanciers privés de la Grèce. Les banques, assureurs et fonds d'investissements ont accepté une décote des obligations d'Etat grecques qu'ils détiennent dans l'accord dit PSI (private sector involvement) signé mardi 21 février entre les représentants officiels de la Grèce et les membres du comité des créanciers privés, représentés lors des négociations par le président de l'Institut de la finance internationale (IFI), Charles dallara et Jean Lemierre de BNP Paribas. Cette décote s'élève à 53,5% mais en réalité, cela va coûter beaucoup plus cher.

Pourquoi la décote est-elle de 53,5%

Pour quoi le chiffre est-il fixé à 53,5% ? "Pour faire économiser à la Grèce 107 milliards de dette, il faut retirer 53,5% au quelque 200 milliards d'obligations souveraines grecques détenues par les créanciers, en dehors des banques centrales et de la Banque centrale européenne", explique Patrick Jacq, stratégiste marchés obligataires chez BNP Paribas. Le plan global d'aide à la Grèce a en effet pour objectif de réduire l'endettement de la Grèce à 120% du produit intérieur brut contre 160% actuellement. Pour y parvenir, ce plan prévoit un soutien financier de 237 Milliards dont 130 milliards apportés en plusieurs tranches par le secteur public à commencer par les Etats membres de l'Union euroépenne et le Fonds monétaire international (FMI). Les 107 milliards restants doivent être apportés par le secteur privé grâce à un abandon de dette par les créanciers privés. Pour atteindre le montant de 107 milliards, il faut faire "disparaître" 53,5% du total des obligations détenues par les créanciers , principalement des investisseurs institutionnels. Donc, les obligations grecques ne vaudront plus que 46,5% de leur valeur initiale.

Une perte de plus de 70% pour les banquiers et assureurs

Plusieurs banques et compagnies d'assurance français ont déjà annoncé, à l'occasion de la publication de leurs résultats annuels, un montant de perte supérieur à 70%, passé dans leurs comptes 2011, en raison de la décote des obligations grecques. BNP Paribas a ainsi prévu une perte de 75% comme Société Générale. Axa, pour sa part, a déprécié son portefeuille d'obligations souveraines grecques de 78% soit au total 387 millions d'euros au titre de l'ensemble de l'année 2011. Quant à CNP Assurances, qui publiait ses résultats mercredi 22 février, il a déprécié ses obligations souveraines grecques à 70% du nominal, ce qui représente une perte de 60 millions d'euros. Globalement, les pertes comptabilisées par les créanciers privés seront égales ou supérieures à 70%.

L'opération de décote consiste en fait en un échange de titres. Pour chaque obligation, les créanciers recevront des nouveaux titres obligataires de l'Etat grec pour 31,5% de la valeur initiale. Il recevront aussi des titres à court terme émis par le Fonds européen de stabilité (FESF) pour 15%. Ce qui reste, c'est-à-dire 53,5% du prix initial, sera donc définitivement perdu. C'est le sens de la "décote".

Des obligations nouvelles moins rémunérées et plus longues

La durée des nouvelles obligations souveraines grecques sera variable, de 11 à 30 ans, et les taux d'intérêt évolueront : les trois premières années, la rémunération annuelle sera de 2%, puis de 3% sur les 5 années suivantes et de 4,3% ensuite, jusqu'à 30 ans. Le taux proposé sera en moyenne de 3,65%, donc inférieur à la rémunération octroyée jusqu'alors. "Le coupon moyen de la dette grecque actuelle est plus élevé et sa maturité plus courte que les coupons des nouvelles obligations grecques dont le taux d'intérêt est plus faible et la duration plus longue. Cela se traduit par une perte en valeur actualisée nette des portefeuilles", précise René Defossez, stratégiste obligataire chez Natixis à Londres.

Comment passe-t-on de 53,5% de décote à plus 70% de dépréciation ?

"Pour calculer la valeur actuelle de leurs portefeuilles obligataires, les banques appliquent un taux d'escompte", explique Patrick Jacq de BNP Paribas avant d'ajouter, "lors de la précédente décote en juillet, ce taux était de 9%, aujourd'hui il est de plus proche de 12%". Et de préciser, "le taux d'escompte est une hypothèse sur un niveau de taux d'intérêt moyen. C'est un taux théorique mais il s'imposera à tout le monde afin de formaliser le calcul".

Il s'agit d'une véritable restructuration de la dette détenue au bilan de chaque établissement. La perte consécutive pour chaque portefeuille dépend des caractéristiques des titres actuels, en termes de rémunération (taux d'intérêt) et de maturité (date de l'échéance), et des caractéristiques des nouveaux titres qui seront reçus lors de l'échange.

Chaque enseigne est en principe libre de participer à cette opération de re-souscription de titres ("roll over"). Mais pour être efficace, c'est-à-dire pour permettre l'effacement du montant souhaité de dette de la Grèce, elle suppose que la quasi-totalité des créanciers y participe. 

Que se passerait-il si des hedge funds refusaient l'échange ?

Depuis plusieurs mois, des rumeurs affirment que certains hedge funds détenteurs d'obligations grecques ne participeraient pas à l'échange, avec l'objectif de faire capoter l'accord PSI (private sector involvement) et d'obtenir la mis en oeuvre des CDS (Credit Default Swap), ces assurances qui jouent en cas de défaut d'un émetteur.

Une éventualité que la plupart des spécialistes considèrent aujourd'hui comme très improbable, en raison notamment du faible montant des encours nets des CDS sur la dette grecque. "Pour ceux qui ne participeront pas à l'échange, les titres seront remboursés à l'échéance. Mais en deça d'un certain seuil de participation, la Grèce peut se réserver le droit de prendre des mesures plus incitatives, le but étant de ne pas en arriver là et de rester dans le cadre du volontariat", indique Patrick Jacq. Pour sa part, René Defossez de Natixis est plus catégorique : "La Grèce pourrait obliger les créanciers en faisant jouer la CAC [clause d'action collective], d'ailleurs elle a prévenu qu'elle le ferait si besoin". Le parlement grec doit en effet examiner jeudi 23 février le texte de loi sur toute l'opération d'échange d'obligations qui comprend une clause d'action collective. Le gouvernement pourrait la déclencher si moins de 66% des créanciers privés participaient à l'échange.

L'échange d'obligations prévu le 12 mars

La réponse sur le taux de partipation à l'échange d'obligation sera de toute façon bientôt connue puisque l'opération d'échange entre l'État grec et ses établissement créanciers doit avoir lieu le 12 mars.

Et après, les banques conserveront-elles les nouvelles obligations ?

« Les détenteurs d'obligations grecques seront incité à les conserver car il y aura une indexation d'une partie des titres sur la croissance économique de la Grèce ce qui permettra d'avoir un rendement supplémentaire", estime Patrick Jacq de BNP Paribas. Des titres dont le rendement sera indexé sur la croissance de la Grèce seront en effet proposés aux créanciers privés. L'idée est d'offrir une rémunération supplémentaire si l'économie grecque se redresse plus rapidement que prévu. Certains économistes considèrent cependant que les prévisions de croissance de 3% pour la Grèce à compter de 2015 sont exagérement optimistes.

Les banques et créanciers ont un autre motif de conserver les nouveaux titres de dette grecque selon Patrick Jacq : " si la Grèce ne fait pas défaut, il y aura une appréciation des papiers [titres obligataires, ndlr]". Le stratégiste obligataire ajoute néanmoins que "chacun restera libre de conserver ses obligations ou pas".

Que se passera-t-il si la Grèce ne respecte pas ses engagements ?

Si la Grèce ne respectait pas ses engagements de réduction du déficit public, si elle ne versait pas les coupons prévus pour les nouvelles obligations...les créanciers devraient à nouveau restructurer leur dette. L'accord PSI a au moins le mérite de faire gagner du temps ou plutôt de repousser les problèmes à plus tard.

"Le marché est loin d'être rassuré", observe cependant Rene Defossez de Natixis. "Un des risques les plus importants reste le risque de contagion", ajoute-t-il en soulignant que mardi 21 février, jour de l'accord, le seul spread (écart de taux) qui s'agrandissait était le rendement des obligation portugaises contre les obligations allemandes (Bund) avec un écart de plus de dix points de base. Marquant ainsi le déplacement des craintes de la Grèce vers le Portugal.

 

 

 

 

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Commentaires
a écrit le 29/02/2012 à 11:31 :
Les grecs vont-ils sortir de l'Eurozone comme un certain nombre de commentateurs chevronnés l'ont prédit depuis deux ans? Je prends les paris que oui. La question est dans combien de temps : 6 mois? 1 an? 2 ans? On ira pas au-delà.
a écrit le 24/02/2012 à 18:33 :
Dans cette histoire grecque qui n'est pas terminée pour tout le monde, loin de là, tout le monde où presque ce sera fait avoir : les européens sur la base de comptes trafiqués lors de l'admission de la Grèce dans l'UEM, les banques et autres porteurs d'obligations -c'est à dire les assureurs et les fonds- Bruxelles, les dirigeants politiques en particulier ceux d'Allemagne et ceux de France, la BCE et les banques centrales de l'Eurosystème, les financiers ayant acheté de la dette grecque sur le marché de la dette décotée croyant faire une bonne affaire en 2010 ou 2011 à 35% et 40% de la valeur nominale, les acheteurs de CDS pour se couvrir, CDS qui ne pourront pas jouer si l'accord volontaire est respecté, ...un véritable compte d'Andersen, et ceux qui se sont enrichis dans l'histoire eh bien pardi les fraudeurs en particulier les grecs riches et le pendant des fraudeurs les banques des paradis fiscaux à commencer par les banques suisses.
Réponse de le 24/02/2012 à 21:48 :
Aux dernières nouvelles d'après le Ministre grec des Finances le fric évadé en provenance de Grèce (dans lequel on trouverait un certain nombre de politiques à côté de gens des affaires dans tous les sens du terme) se trouve majoritairement en Grande Bretagne chez les banques anglaises, il y en a également en Suisse. Les anglais sont vraiment des gens à se défier et qui ne changent pas depuis la nuit des temps, en tout cas on peut fort bien le croire, personnellement je suis pour qu'on les foute hors de l'UE avec les technocrates incapables de Bruxelles et d'ailleurs. C'est dit il le fallait.Quels hypocrites ces anglais, ils ne participent pas au sauvetage et, si l'information est confirmée, ils encaissent le fric, je ne suis pas prêt ni moi ni ma famille de remettre les pieds dans ce pays où on s'emmerde à 100 sous de l'heure.
a écrit le 24/02/2012 à 11:04 :
Chez les banques les plus lentes ou les plus conservatrices donc celles qui ont toujours un train de retard ou deux, le taux de provisonnement est de 70% sur les titres grecs qu'elles détiennent encore, si à 25% elles ne les cèdent pas sur le marché (donc avant échange effectif de titres), considérant qu'elles en veulent plus par exemple 30%, elles pourront toujours les conserver dans leur bilan, mais dans ce cas les intérêts n'impacteront pas (hors titres FESF) leur compte d'exploitation, ces intérêts devant être réservés alors qu'elles continueront à se trimbaler 31.5% d 'exposition sur la Grèce ce qui impactera leurs fonds propres. Mais c'est vrai que chez certains banquiers commerciaux ou de dépôts français ça a toujours du mal à faire le tour.
a écrit le 24/02/2012 à 9:46 :
Donc en résumé des commentaires ci après et puisque les porteurs d'obligations du secteur privé vont recevoir 15% de titres émis par le FESF, je dirais que le reste 31.5% va subir une décote de 70% et vaudra moins sur le marché (gris) de 10% donc au total ça fait 25%, par conséquent les banquiers qui ont provisionné leurs titres à 70% ou 75% vont vendre massivement le restant de leur exposition. Ils peuvent remercier la BCE de leur avoir permis de faire une moyenne à la baisse, leurs titres (une partie) ayant été rachetés avec des décotes très faibles en 2010 de 7% à 12,5% selon mes estimations.
a écrit le 23/02/2012 à 16:47 :
La Tribune vient à l'instant de publier un article concernant le vote par les grecs de la loi permettant la mise en place de la restructuration de la dette du secteur privé par échange d'obligations; cet article permet de constater que les 46.5% de dette résiduelle après décote de 53.5% seront scindés en deux, d'un côté 15% équivalent à du cash puisque ce sont des titres du FESF fond garanti par la signature des Etats de l'UEM, et 31.5% en nouvelles obligations émises par l'Etat grec, autant dire que ces 31.5% ne valent pas grand chose, ce qui confirmerait la pertinence de la thèse évoquée dans le commentaire ci-dessous.
a écrit le 23/02/2012 à 16:16 :
Et si la BCE ouvrait à la grèce une ligne de crédit à 1% strictement pour que celle ci rachete aux créanciers privés pour leur valeur décotée ses anciens titres...? Sa dette baisserait de 75% et la charge d'intérêt du solde faciliterait les remboursement ultérieurs.

a écrit le 23/02/2012 à 13:57 :
Les créanciers (les prêteurs du secteur privé ceux qui détiennent les fameux 206 milliards d'obligations) vont tous se défosser des titres grec (hors BCE et banques centrales qui en ont achetés), en effet la décote aurait du être non pas de 53,5%, vu la situation de la Grèce et de ses sombres perspectives, mais de 85%. Bien évidemment ce niveau de décote (85%) ne pouvait être consenti de manière volontaire, "volontariat" qui était souhaité par les membres de l'UEM (au moins officiellement) et la BCE, mais dans ce cas les 15% restants auraient dû être payés cash aux prêteurs porteurs des titres. Les nouvelles obligations émises par la Grèce pour rembourser ces 15% auraient dans ce cas été souscrites (très probablement) par des hedge funds assorties de taux d'intérêts d'au moins 9 à 10% et de garanties réelles couvrant au moins les intérêts ou une partie des intérêts et auraient bénéficié d'un rang au moins égalitaire avec les nouveaux financements à débloquer, les fameux 130 milliards de la Troïka (UE, FMI, BCE). Dans le système de restructuration qui a été retenu (échange d'obligations avec une décote de seulement de 53.5%) la valeur des nouvelles obligations à recevoir par les prêteurs privés va très probablement et rapidement subir une nouvelle décote sur le marché que j'estime à 70% ; donc la perte pour les prêteurs du secteur privé sera donc de 100-(100-53.5= 46.5 *0.30) = 86.05%, ce qui permet de se rapprocher de la valeur résiduelle de 15% que j'évoque plus haut dans mon commentaire si la restructuration avait été faite dans les règles de l'art. En tout état de cause, les banques devront encore compléter leurs provisions ou passer des pertes additionnelles sur les titres grecs d'au moins 10% à 16.05% de leur exposition/portefeuille, le niveau de couverture au 31.12.2011 n'étant en effet que de 70% à 75% selon les établissements.
Réponse de le 23/02/2012 à 15:54 :
Cela signifie que sur les 60 à 65 milliards de titres détenus par la BCE et les banques centrales de l'Eurosystème, il va falloir passer tôt ou tard une perte de ....47 milliards d'euros!!!!!! soit = prix d'acquisition moyen des titres sur le marché 87.5% (estimation) - valeur résiduelle 13.95% (100-86.05)*65 milliards (estimation).
Réponse de le 24/02/2012 à 10:43 :
la perte de l'Eurosystème serait de 87.5% -25% (voir commentaires ci dessus du 24.02) = 62.5%*65= autour de 40 milliards!!!!!tout de même, c'est pas rien comme dirait ma voisine.
Réponse de le 24/02/2012 à 11:52 :
Et maintenant Mesdames et Messieurs, à qui le tour? Irlande? Portugal? Chypre?...
a écrit le 23/02/2012 à 11:34 :
De toute facon la depreciation aurait du etre 100 % pour tout le monde car la Gece est en faillite Alors lorsque l on parle de 70% les banques ont gagne 30% avec notre argent et les hedges funds...100%??? comme personne n a le droit de savoir ce qui se passe dans la dark pool.....certains doivent sourire de notre betise...
a écrit le 23/02/2012 à 11:30 :
Les créanciers vont tous se défosser des titre grecs,la décote de 53.5% aurait du être de 85% mais bien évidemment ce niveau de décote ne pouvait être de nature volontaire. Dans ce cas, les 15% restant auraient dû être payé cash au prêteurs, les nouvelle oblig permettant le remboursement des 25% auraient dues être souscrite par des hedge fund avec des taux d'intérêts de 9 à 10% et des garanties réelles au moins sur les intérêts ou une partie des intérêts et un rang égalitaire avec les nouveaux financements à faire, les fameux 130 milliards de la Troïka. En clair la valeur des nouvelles obligations à recevoir par les prêteurs privés vont subir une décote de 60 à 70%, pour se rapprocher de ces 15% et même valoir beaucoup moins compte tenu du taux ridicule et de l'absence de garanties sauf sans doute sur le paiement des intérêts (point à regarder de près). En résumé l'exposition sur la Grèce dans les bilans des prêteurs du secteur privé devrait donc provisionnée non pas à hauteur de 70% ou 75% mais à 90%.
a écrit le 23/02/2012 à 10:27 :
Une fois de plus on passe à la caisse. Pour les créanciers privés il n'y avait qu'un choix possible, l'autre voulant dire une perte totale en cas de défaut de la Grèce. N'Shallah....
a écrit le 23/02/2012 à 8:07 :
clients des banques et des assureurs, c'est vous qui payez la perte sur la Grèce :
pertes enregistrées dans les bilans = baisse des intérêts sur l'AssVie déjà constatée.... Taux d'intérêts plus élevés pour les emprunts, commissions en hausse pour les banques...!!!
a écrit le 22/02/2012 à 19:47 :
3% sur 4 ans, puis 4,3% sur 25 ans ... soit, pour un échange d'obli courtes : J'ACHETE !!! Voyez-vous le bond spectaculaire en intérêts...?? On dirait du rachat de crédit. Oui, mince, pardon, c'est du rachat de crédit comme les obli de la FED à 100 ans. Oui, 100 ans de bonheur pour ceux qui veulent vivre vieux. Les pauvres iront se faire voir.
a écrit le 22/02/2012 à 17:56 :
Dans ses grandes lignes, le scénario n’est pas compliqué.
Sauf si la BCE maintenait artificiellement en vie les banques grecques en les finançant à 100%, coupée des circuits financiers, la Grèce n’aurait d’autre choix que de sortir de la zone euro pour revenir au drachme et imprimer des billets pour payer ses factures.
Ce dernier subissant une très forte décote vis à vis de l’euro (au regard de sa conversion initiale), de fortes poussées inflationnistes seraient enregistrées vu l’ampleur de l’opération. Cette décote atteindrait de plein fouet les entreprises et les particuliers ayant des dettes en euro. Le pays serait entraîné dans une récession. Il devrait probablement sortir de l’Union européenne, dans l’obligation d’élever des barrières douanières qui en violeraient les lois. La comparaison avec le cas de l’Argentine,pays exportateur, alors que la Grèce est importatrice, y compris en produits agricoles – n’est pas fondée.
Réponse de le 23/02/2012 à 18:15 :
L'Argentine exporte des bovins, la Grèce invite des touristes. Tout le monde paie en devises fortes. Avec une sortie de la zone euro et une forte dévaluation du pouvoir d'achat des Grecs, des barrières douanières à l'importation deviendraient inutiles.
a écrit le 22/02/2012 à 17:53 :
Pour les banques, Il ne s'agit pas d'une perte mais d'un manque à gagner. Les décotes du nominal et l'allongement de la durée permettent aux banques de cumuler une partie des intérêts pour reconstituer la perte sur le nominal en préservant une part d'intérêts sur les fonds propres immobilisés.
a écrit le 22/02/2012 à 17:47 :
Que les grecs remboursent la totalité au taux fixe de 1% sur 99 ans
Les spéculateurs se sont bien goinfrés,
Maintenant "purgare et saignare" Molière in Le Malade Imaginaire
Les grecs auront ainsi l ?il vif, teint frais et poil brillant.
a écrit le 22/02/2012 à 16:58 :
Parce que vous croyez vraiment que la Grèce va rembourder un jour ou l'autre ses dettes, vous pouvez tirer un trait dessus, cela va entraîner une nationalisation de facto dss banques françaises trop exposées au défaut grec, bonne chance ! on se croirait revenu au temps des années 1970 ! un joli recul de 40 ans !
Réponse de le 22/02/2012 à 23:11 :
Je ne vois pas en quoi un défaut grec, déjà acte de facto, entraînerait une nationalisation des banques françaises dont l'exposition au risque grec est maintenant minime et parfaitement gérable. A preuve les provisions passées en 2011 ont certes pesé sur leur résultat mais celui-ci reste positif et les ratios prudentiels sont en amélioration. Il va falloir trouver autre chose pour alimenter le fantasme de la nationalisation.
Réponse de le 23/02/2012 à 7:57 :
Non TOMIBIKER....ce n'est pas la Grèce qui fera tomber les BANQUES Françaises elles ont déjà pratiquement absorbé la décote, avec certes plus de difficultés pour le CA....donc pas de risques de NATIONALISATION dus au problème GREC....il y aurait un gros problème par contre..... si çà se passait sur L'ITALIE ou là,.....la BNP est engagée je crois pour près de 17 Milliards D'EUROS.....un record!!! et la SG pour 2 milliards environ....pour le CA je ne sais pas !!!

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