Plaidoyer pour une lecture éclairée du traité de Maastricht

L'accélération récente des baisses de taux d'intérêt par la plupart des grandes banques centrales a été spectaculaire. Le 16 décembre, la Réserve fédérale américaine déployait ses dernières cartouches "conventionnelles", avec la décision de porter ses taux directeurs dans une fourchette proche de 0%, rejoignant ainsi la Banque du Japon. La Banque d'Angleterre a été, elle aussi, très agressive et pourrait baisser encore ses taux (actuellement à 2%) de façon radicale dans les prochains mois. La BCE, quant à elle, n'est sortie de sa torpeur que depuis octobre en réduisant son taux directeur de 175 points de base en deux mois ? une première dans son histoire.

En temps normal, lorsque le système financier est efficient et fluide, c'est par le biais de baisses de taux d'intérêt, censées rendre le crédit moins cher et plus abondant, que les banques centrales stimulent l'économie. Cependant, lorsque les taux d'intérêt nominaux se rapprochent de zéro, l'instrument principal de mise en ?uvre de la politique monétaire se heurte alors à une limite "naturelle" : impossible en effet d'offrir des taux d'intérêt nominaux négatifs !

Il serait pourtant erroné de penser que le champ d'action des banques centrales s'arrête là. Le principe est simple : lorsqu'il ne leur est plus possible d'agir sur les prix (taux), elles peuvent directement influencer les quantités (provision de crédit à bas coût). Pour ce faire, la banque centrale peut par exemple acheter des actifs du secteur privé, tels que des billets de trésorerie émis par des grandes entreprises. Elle peut aussi acquérir des titres de dette publique, comme des obligations d'État ou des bons du trésor.

Cette politique dite "hétérodoxe" prend une dimension particulière dans le contexte de la zone euro : la BCE doit-elle attendre que les taux soient à zéro pour lancer une machine quantitative ? A-t-elle les moyens institutionnels, opérationnels, légaux, de gonfler structurellement son bilan avec des actifs émis par le secteur privé ou des titres émis par les États membres de la zone euro ?

Inutile d'attendre. Certes, avec des taux à 2,5%, la BCE dispose encore de marges de man?uvre, mais cela ne doit pas l'empêcher d'envisager rapidement une politique quantitative. Les perspectives de l'économie de la zone euro s'assombrissent continuellement, l'inflation devrait bientôt être très modérée, et, surtout, le coût du crédit reste élevé, quand celui-ci est disponible, pour des raisons qui sont moins liées au cycle (renchérissement du crédit lié à la détérioration de la qualité des emprunteurs en récession) qu'à des frictions microstructurelles et une aversion au risque hypertrophiée sur les marchés financiers. Il se peut donc qu'une baisse des taux ne suffise pas à fluidifier le crédit dans la mesure où la transmission de la politique monétaire fonctionne très mal. De plus, les taux d'intérêt ont un effet différé sur l'économie réelle ? environ quatre à six trimestres en Europe : baisser les taux au printemps 2009 n'aurait pas d'impact sur la croissance avant mi-2010. Il y a donc avantage à panacher les approches et à enclencher une politique quantitative avant la fin des baisses de taux.

En pratique, rien ne s'oppose à ce que la BCE achète des actifs privés. Cette variante est prévue dans sa panoplie de politique monétaire. Elle permettrait, à l'instar de la facilité sur le "commercial paper" introduite par la Fed, d'éviter à des entreprises ou à des secteurs solides de faire faillite pour illiquidité. Même si un financement direct de l'économie par la BCE ne peut évidemment pas se substituer à un traitement structurel du bilan des banques pour qu'elles retrouvent, le plus vite possible, leur capacité à financer l'économie.

Plus épineux sera l'achat de titres de dette publique émis par les Etats membres. Les pères fondateurs de l'union monétaire ont inscrit dans la pierre ? c'est-à-dire dans le traité de Maastricht ? l'interdiction formelle du financement monétaire de la dette publique par la banque centrale, tout au moins sur le marché primaire. En principe, il n'est en effet pas souhaitable qu'une banque centrale soit en mesure de financer l'emprunt public, car cela risquerait d'induire une monétisation des déficits et, par le biais de ce que les économistes ont appelé une "arithmétique monétariste" déplaisante, de générer in fine de l'inflation.

Cependant, les comptes publics vont être très bientôt mis à l'épreuve dans le contexte des plans de relance et autres garanties, recapitalisations et nationalisations bancaires en cours. Les calendriers d'émission de titres publics ont de grandes chances d'être particulièrement chargés en 2009, et il serait malvenu que des Etats membres de l'Union monétaire soient mis en difficulté de refinancement pour de "mauvaises" raisons. Par ailleurs, les achats de titres publics deviennent un instrument de politique monétaire à part entière lorsque les méthodes "orthodoxes" ne fonctionnent plus, car ils permettent à la Banque centrale de maintenir les taux longs à des niveaux bas, agissant ainsi sur l'économie par le biais de la courbe des taux dans son ensemble.

Il faudra beaucoup de finesse dans l'interprétation des textes pour permettre la mise en ?uvre optimale d'une politique monétaire quantitative par la BCE reposant entre autres sur des achats de dette publique. Celle-ci est pourtant nécessaire et souhaitable. Reste à espérer que les gardiens du traité auront l'intelligence d'en interpréter l'esprit de façon éclairée.