« La crise ne sera réglée qu'avec le concours de la BCE ou de fonds étrangers »

Jacques Cailloux, chef économiste Europe de Royal Bank of Scotland

Il semble admis que les 440 milliards d'euros du FESF ne suffisent pas. Certains militent pour qu'il soit transformé en banque, mais l'Allemagne et la BCE sont contre. Pourquoi ?

Si le FESF est transformé en banque, il aura accès au guichet de refinancement de la BCE. Or, le FESF a pour finalité de fournir un soutien aux États membres en difficulté financière, soit par des prêts, soit par des achats de dette sur les marchés primaires (i.e. à l'émission) et/ou secondaire. Légalement, la BCE contreviendrait donc à son mandat en offrant des refinancements à une « banque FESF ». D'après le traité régissant ses actions, la BCE ne peut en aucun cas « monétiser de la dette », c'est-à-dire financer durablement les déficits des États par des achats significatifs d'obligations.

La BCE intervient pourtant déjà sur les marchés obligataires...

L'institution justifie ses interventions en soulignant qu'elles ont lieu sur le marché secondaire, qu'elles sont temporaires et visent à restaurer la transmission de sa politique monétaire à l'économie. Surtout, ces achats sont stérilisés, c'est-à-dire que la BCE « pompe » sur le marché interbancaire un montant équivalent aux liquidités « injectées » pour régler ces acquisitions de dette. Il est clair que nous sommes dans une « zone grise », mais elle échappe stricto sensu aux contraintes légales de la BCE.

La transformation du FESF en banque bute donc sur des considérations politiques ?

Bien sûr. D'un point de vue politique, les défenseurs de la transformation en structure bancaire et leurs opposants reflètent l'opposition de deux écoles de pensée. Celle des tenants d'un strict respect des traités initiaux, très présente en Allemagne et au sein de la BCE, contre celle des partisans d'une approche plus flexible. Ce rapport de force est pour l'instant en faveur de la ligne stricte, mais si les lignes bougent, les autorités pourraient trouver les moyens de contourner les difficultés légales pour adapter le mandat de la BCE et créer cette « banque FESF ».

Transformer le FESF nécessiterait-il du capital ?

Oui et, pour l'heure, le FESF n'en dispose pas. En revanche, le MES (le Mécanisme européen de stabilité, destiné à prendre théoriquement la succession du FESF à la mi-2013, Ndlr) aura un capital de 80 milliards d'euros, et plusieurs dirigeants ont évoqué une transition anticipée entre le MES et le FESF. La transformation du MES en banque serait alors plus aisée, au détail près qu'il est prévu que le soutien du MES intègre des clauses de renégociation de dette quand il vole au secours d'un État frappé par une crise de solvabilité. Ceci se matérialiserait par des décotes imposées aux détenteurs privés d'obligations de l'État en question, et il serait dès lors difficile à la BCE d'accepter ces titres en collatéral lors de ses refinancements. Mais ce point peut être contourné car les statuts du MES n'ont pas encore été ratifiés par les États membres.

Certains responsables ont aussi évoqué l'idée que le FESF voire le MES garantissent 20 % des émissions des pays en difficulté. Qu'en pensez-vous ?

Cette piste est intéressante mais elle se heurte, elle aussi, à l'hypothèse d'une crise de solvabilité. Si les investisseurs doivent encaisser des pertes, comme le prévoit le MES ou comme c'est aujourd'hui le cas avec la Grèce, proposer une garantie apparaît contradictoire. Et si la garantie porte sur la première tranche de perte, ce sont les contribuables qui essuieront les pertes en premier... En outre, le principe d'une assurance fonctionne pour des risques non systémiques et ponctuels. Or le FESF et le MES sont à la fois assureurs et assurés : les pays garants comme la France seront eux-mêmes secoués sur les marchés si l'Italie fait face à de fortes turbulences.

Un taux de garantie supérieur serait-il plus efficace ?

Le taux de garantie dépend de nombreux facteurs très incertains, comme les effets de contagion. Par exemple, l'Italie apparaît pour l'instant comme solvable. Mais si son coût de financement augmente, le pays pourrait demander une telle garantie. Or 20 % du stock de 1.300 milliards d'euros de dette à moyen et long terme italienne assécherait la quasi-totalité des ressources restantes du FESF. On peut aussi s'interroger sur l'à-propos d'une différenciation entre pays, par exemple un taux de garantie de 40 % pour le stock de dette limité du Portugal, et de 10 % pour l'Italie. Mais cela pose des problèmes techniques. Les critères seraient-ils déterminés grâce aux prix de marché, très volatils, ou par l'Ecofin (la réunion mensuelle des ministres des Finances de la zone euro, Ndlr), au risque d'apparaître discriminatoires ? La réaction des marchés obligataires à ces garanties implicites pourrait également créer des distorsions problématiques...

La crise a notamment conduit les partisans du fédéralisme à militer pour la création d'une agence de la dette mutualisée. Le FESF puis le MES peuvent-ils en être l'embryon ?

Oui c'est une possibilité à moyen terme, car le FESF puis le MES disposeraient des outils pour gérer la cohésion du marché obligataire européen. Mais le problème central reste celui de la taille. Chaque année, les pays membres émettent environ 900 milliards d'euros de dette. Pour contenir une crise sévère, il faut se préparer à l'impensable, car les marchés ont une grosse capacité à l'anticiper. Ce qui signifie que l'effet taille doit être significatif pour surprendre des marchés intégrant des scénarios extrêmes. Cela ne peut se faire qu'avec le concours de financements extérieurs à la zone euro. Ou avec celui de la BCE.