Anatomie d'une non-chute des actions

Les vents contraires s'étaient pourtant tous donnés rendez-vous pour ce début d'année. Les taux d'intérêt devaient remonter, corrigeant leur baisse exubérante de fin 2023. Les publications de bénéfices devaient décevoir, témoignant enfin de l'impact des salaires sur les marges des entreprises. Le tout devait justifier une correction des marchés d'actions, après leur rebond spectaculaire de plus 15% aux États-Unis et en Europe au cours des 2 derniers mois de l'année passée. Il ne s'agissait pas d'une menace, mais d'une prédiction. Bilan des opérations, les marchés d'actions sont en hausse de 4,5 % aux États-Unis et de 2,8 % en zone euro.

La chute des actions n'a pas eu lieu. Il nous faut donc interroger les causes de cette non-chute. Un exercice difficile puisqu'il s'agit de faire cette analyse sans jamais pouvoir sonder le principal intéressé pour connaitre son avis : le marché. Une situation que l'on pourra rapprocher de celle proposée par le film évènement (mais non oscarisable) de Justine Triet : Anatomie d'une chute. Toute l'intrigue du film repose sur la recherche des véritables causes ayant entrainé la chute mortelle d'un des personnages : le mari de l'accusée, dont on ne pourra jamais connaitre la version des faits. Dans notre cas, il ne s'agit donc pas de chercher les causes de la chute, mais de la non-chute du marché. L'investisseur action a-t-il été « poussé » à l'achat par un flux de nouvelles rassurant ? Ou bien a-t-il délibérément pris la décision de se « jeter dans la hausse » sans motifs apparents ?

Parmi les motifs à priori accablants qui devaient justifier la chute des actions, il y avait la hausse des taux anticipée. Oui, les taux d'intérêt ont bien remonté de 3,8 % à 4,3 % aux États-Unis, et de 2 % à 2,4 % en Allemagne depuis le début de l'année. Cette hausse anticipée s'est donc bien réalisée, mais n'a pas empêché les marchés d'actions de monter. Lorsque l'on chausse les lunettes fondamentales, il est pourtant bien expliqué qu'un taux plus haut justifie un prix plus faible, toute chose égale par ailleurs. Et si ce n'est pas ce que l'on observe, c'est donc que toute chose n'est pas égale par ailleurs. Concrètement, si la hausse des taux n'a pas fait baisser les actions, c'est donc qu'autre chose a joué en sens inverse pour compenser l'impact négatif des taux.

Aucun problème. La théorie propose deux candidats. Les bénéfices de l'entreprise anticipés, et la prime de risque exigée par l'investisseur. L'impact négatif d'une hausse des taux sur les actions peut être compensé soit par une hausse des bénéfices anticipés, soit par une baisse de la prime de risque exigée par l'investisseur. Pour le dire autrement, une hausse du coût de l'argent peut être compensée par un plus grand optimisme (hausse du bénéfice anticipé), ou une grande complaisance (baisse de la prime de risque exigée). On a eu les deux.

Commençons par les bénéfices. Les récentes publications de bénéfices américaines et européennes témoignent pour l'instant d'une résilience des entreprises au durcissement des politiques monétaires, aux tensions sur les salaires, ou à l'incertitude du contexte géopolitique. Le thème de l'IA constituant toujours un vecteur majeur de cette tendance favorable. Dans ce contexte, les perspectives de bénéfices anticipées par les analystes pour les 12 prochains mois ont continué de croitre, voire d'être révisées à la hausse. Rappelons que pour 2024, ces mêmes analystes anticipent une croissance des bénéfices de près de 10% aux États-Unis, et plutôt 4 % en zone euro. Des chiffres compatibles avec les rythmes de croissance du PIB et d'inflation anticipés pour ces 2 zones.

Quant à la prime de risque exigée par l'investisseur, elle aurait baissé selon des mesures standard inspirées de la recherche académique. Rappelons que cette prime de risque est le supplément de rendement exigé par l'investisseur pour accepter de détenir une action plutôt qu'un actif sans risque. Lorsque cette prime baisse, comme aujourd'hui, on en déduit que l'investisseur se montre moins exigeant, plus complaisant. La difficulté consiste alors à justifier cette baisse de la prime de risque exigée par l'investisseur. La lecture rationnelle de la prime de risque justifie une baisse par de meilleures nouvelles du côté macro-économique, ou politique. Est-ce le cas ? Peut-être les chiffres d'activité américains ont-ils témoigné d'une vigueur inattendue de l'économie. Peut-être alors cela a-t-il entretenu l'optimisme de l'investisseur. Ou pas. Quoi qu'il en soit, les niveaux atteints par les primes américaine et européenne ne témoigneraient pas d'une exubérance manifeste. Peut - être davantage de vulnérabilité, côté américain, mais rien d'alarmant.

Auto-critique d'une lecture fondamentale

Si l'on tente de faire le bilan, on justifiera la non-chute des marchés d'actions depuis le début de l'année par une hausse des bénéfices anticipés par les analystes, et une baisse de la prime de risque exigée par l'investisseur, ces deux effets faisant plus que compenser l'impact négatif de la hausse des taux. Évidemment, il ne s'agit que d'une lecture de l'anatomie d'une non-chute des marchés d'actions. Cette lecture est de type fondamental. Comme toutes les lectures, celle-ci requiert un certain acte de foi, une forme d'engagement ontologique dans l'existence des entités discutées... En gros, on pourra toujours critiquer la lecture fondamentale, car elle s'intéresse à la prime de risque qui n'existe nulle par ailleurs que dans la tête du théoricien. Mais bon.

Il existe d'autres lectures, que certains jugeront plus sérieuses, ou plus foireuses. Chacun fera son marché : sentiment de marché, flux, analyse technique, bigdata - machine learning, doigt mouillé...  Mais ce qui troublera l'Homme de bon sens, c'est à quel point toutes ces stratégies sont mises sur un pied d'égalité, les unes bénéficiant du même statut que les autres. Pour une raison qui reste inconnue à ce jour, il n'existe pas ou trop peu de travail critique de la finance professionnelle quant à l'utilisation des différentes lectures disponibles. Comme une forme d'aveuglement volontaire récusant les résultats de la recherche académique. À ce titre, on pourra au moins reconnaitre à la lecture de type fondamental d'avoir un discours qui puisse se soumettre au tribunal de l'expérience, en cohérence avec les principaux faits stylisés de l'économie et de la finance. Bref, mieux vaut une bougie que maudire l'obscurité, comme dirait l'autre.