OPINION. La réglementation visant à limiter les délocalisations en généralisant les droits de vote doubles n’a pas eu l’effet escompté sur l’actionnariat de long terme. Par Alexandre Garel, Audencia; François Brochet, Boston University et Thomas Bourveau, Columbia University
Le 29 mars 2014, la loi visant à reconquérir l'économie réelle, dite « loi Florange » était adoptée. Ce texte a été voté à la suite de la fermeture des deux hauts fourneaux du site sidérurgique d'ArcelorMittal et du licenciement de plus de 600 salariés à Florange, en Moselle, en avril 2013. Le court-termisme du marché avait alors été pointé du doigt.
Pour y remédier, cette loi comporte un ensemble de mesures visant à promouvoir l'orientation à long terme des actionnaires dans les entreprises cotées françaises. En particulier, elle instaure un droit de vote double en assemblée générale pour toute action détenue au nominatif par le même actionnaire pour une durée d'au moins deux ans. Une entreprise cotée peut cependant rejeter la mise en place de ces droits de vote doubles en votant une résolution confirmant le principe une action - une voix à la super majorité (au moins deux tiers des votes).
Huit ans plus tard, les effets bénéfiques escomptés de la généralisation des droits de vote doubles sont-ils au rendez-vous, ou bien des effets indésirables se sont-ils manifestés ? Nous avons cherché à répondre à cette question dans notre récent article de recherche intitulé « The Capital Market Consequences of Tenure-Based Voting Rights : Evidence from the Florange Act », accepté pour publication dans la revue Management Science.
Effet de substitution
Notre échantillon se constitue de 342 entreprises françaises cotées. 70,5 % (241) de ces entreprises avaient déjà des droits de vote doubles avant l'introduction de la loi Florange. Sur les 29,5 % (101) restant, 76 %, la grande majorité, ont rejeté l'introduction des droits de vote doubles à la super majorité, ce qui montre qu'un équilibre de marché, auquel les actionnaires essayent de revenir, préexistait. 24 % ont adopté les droits de vote doubles.
Nous trouvons que les entreprises qui ont adopté les droits de vote doubles à la suite de la loi Florange connaissent une baisse de leur actionnariat institutionnel étranger de l'ordre de 4 % par rapport aux entreprises qui les rejettent. Nous observons également une augmentation relative de l'actionnariat des actionnaires majoritaires (familles) et de l'État français. Nous ne notons pas d'augmentation significative de la présence d'investisseurs institutionnels français ou d'investisseurs institutionnels français de long terme.
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On peut donc dire qu'il y a eu un effet de substitution, l'actionnariat de long terme étranger étant remplacé par un autre type d'actionnariat de long terme plus familial, concentré, ou étatique. Ce résultat va à l'encontre de l'idée que l'introduction des droits de vote doubles a permis d'encourager l'actionnariat de long terme, notamment l'actionnariat des investisseurs de long terme les plus à même de produire des effets bénéfiques : les investisseurs institutionnels.
Nous regardons ensuite les conséquences de la généralisation des droits de vote doubles sur la valeur des entreprises. Nous étudions, sur la période 2014-2018, la performance d'un portefeuille qui est long sur les entreprises qui rejettent les droits de vote double et court sur celles qui ne les rejettent pas. Un tel portefeuille génère une performance moyenne positive (0,5 % par mois en moyenne) qui ne s'explique pas par les facteurs de risque traditionnels.
Ce résultat est contraire à l'idée que l'adoption des droits de vote double permettrait de générer de la valeur sur des horizons longs, mais cohérent avec l'idée que les droits de vote doubles, pour les firmes forcées à les mettre en place, augmente le coût de capital du fait d'un plus grand risque d'expropriation des actionnaires minoritaires.
Finalement, nous regardons si les effets négatifs que nous documentons sont compensés par des effets positifs qui ne transparaîtraient pas dans la performance boursière. Nous ne trouvons pas d'amélioration des mesures d'investissement, d'innovation, ou de responsabilité sociale ou environnementale pour les entreprises ayant adopté les droits de vote doubles par rapport à celles qui les ont rejetées.
Effets indésirables
En conclusion, et pour revenir à l'argument central qui sous-tend la généralisation des droits de vote doubles - encourager l'actionnariat de long terme pour combattre le court-termisme du marché action - nos analyses montrent que le résultat n'est pas celui escompté.
Nous mettons en lumière des effets indésirables, notamment sur l'actionnariat étranger. Si, en revanche, le but poursuivi était avant tout de protéger les entreprises françaises des investisseurs étrangers, il se peut que l'objectif ait été atteint, notamment en mettant plus de pouvoir dans les mains des actionnaires français majoritaires ou de références.
Alors que d'autres pays introduisent des mesures similaires (par exemple, en Italie, en Belgique, ou encore Espagne), notre travail met à l'épreuve les arguments mis en avant par les législateurs pour motiver la nécessité d'une généralisation des droits de vote doubles. Dans l'idéal, l'adoption d'une telle mesure devrait être précédée de l'établissement d'un diagnostic qui reflète l'état de la connaissance scientifique et d'une discussion des effets attendus ou potentiellement indésirables. Une fois la mesure en place, des études d'impact indépendantes devraient analyser les effets réels. Tout cela dans le but de s'assurer que les lois corrigent bien des défaillances de marché et n'en génèrent pas de nouvelles.
Par Alexandre Garel, Researcher in Finance, Audencia ; François Brochet, Associate professor of accounting , Boston University et Thomas Bourveau, Assistant Professor of Accounting at Columbia University, Columbia University.
