L'inconvénient de l'indépendance des banques centrales

Éternelle question : que se passerait-il si les banques centrales n'étaient pas indépendantes? Chez PIMCO,  nous avons analysé lors d'un forum les vecteurs qui conditionnent l'économie mondiale et formulé des perspectives pour les trois à cinq prochaines années, tout en recensant les risques afférents. (Cliquer ici pour de plus amples renseignements au sujet du forum, dont un texte de Rich Clarida et la liste des conférenciers.) En m'inspirant de la libre discussion et des prévisions du forum, j'aimerais aborder un sujet qui apparaissait jusqu'à présent comme un postulat fondamental : l'indépendance des banques centrales.

Une indépendance à remettre en question

L'indépendance des banques centrales est largement considérée comme une condition indispensable au succès des politiques monétaires. Cependant, si l'on tient compte du climat politique actuel, ainsi que de la baisse de l'inflation des dernières décennies, cette indépendance pourrait être remise en question. Ce scénario n'est pourtant pas aussi inquiétant que vous ne pourriez l'imaginer. Permettez-moi de m'expliquer...

L'indépendance vis-à-vis du gouvernement et du pouvoir politique revêtait toute son utilité lorsque le principal problème de l'économie était une forte inflation, renforçant ainsi la crédibilité d'une banque centrale et permettant aux autorités monétaires de prendre des décisions difficiles sans interférence politique. La « récession de Paul Volcker », au début des années 80, qui était nécessaire pour mettre fin à la Grande inflation, en est un exemple.

Lorsque le principal problème est la déflation

Mais que se passe-t-il lorsque le principal problème n'est pas l'inflation, mais la déflation, le surendettement et les crises financières (en d'autres termes, le monde depuis 2008) ? Les critiques soulignent que le besoin ou le désir de préserver leur indépendance empêchent souvent les banques centrales de réagir rapidement à ces problèmes de la manière la plus directe et efficace (telle qu'un hélicoptère monétaire ou un prêt en dernier recours ouvertement consenti pour soutenir des institutions financières ou souveraines en difficulté). Au lieu de cela, les banques centrales indépendantes ont dû se borner à des interventions de second rang, comme un assouplissement quantitatif ou une politique de taux d'intérêt négatifs, qui faussent les marchés financiers et peuvent avoir de graves conséquences sur la répartition des fonds. En fait, cela a exposé les banques centrales à des critiques sévères, sur deux fronts : premièrement les politiques de second rang avec leurs effets inattendus et leurs rendements décroissants, et deuxièmement la prise de décisions qui, selon les observateurs, devraient revenir aux élus.

Une indépendance récente

Il faut se rappeler que l'indépendance des banques centrales est un phénomène relativement nouveau. Dans la grande majorité des cas, les banques centrales du monde développé n'ont obtenu leur indépendance pour établir leurs politiques monétaires qu'au cours des années 80, et même aussi récemment que les années 1990. La Banque d'Angleterre, fondée en 1694, n'a obtenu son indépendance opérationnelle qu'en 1997, alors qu'elle avait 303 ans d'existence, afin de poursuivre un objectif d'inflation de 2% (fixé par l'État).

La principale justification pour rendre les banques centrales indépendantes était d'améliorer la crédibilité des politiques monétaires ciblant l'inflation, qui sont devenues la norme en politique monétaire après l'abandon de l'étalon-or et la Grande inflation qui a suivi dans les années 70 et au début des années 80. L'inflation élevée et volatile était devenue le principal obstacle économique et la solution consistait alors à axer la politique monétaire exclusivement sur la maîtrise des prix; une tâche plus facilement exécutée par une banque centrale indépendante.

Une asymétrie dans la politique monétaire

Cependant, il existe une asymétrie dans la politique monétaire : les banques centrales ont plus d'outils pour restreindre l'inflation que pour la stimuler. Les principaux problèmes aujourd'hui, et ceux qui se profileront probablement à l'horizon, sont la persistance des forces désinflationnistes, voire déflationnistes dans le monde, le surendettement des secteurs public et privé, et le risque de nouvelles crises financières. De nombreux observateurs se demandent si les politiques ordinaires et extraordinaires déployées par les banques centrales n'ont pas atteint leur limite depuis la crise financière. Certains de ces observateurs pourraient aller jusqu'à dire que les banques centrales seraient mieux préparées à affronter les défis économiques actuels si elles travaillaient en étroite collaboration et sous le contrôle d'un gouvernement démocratiquement élu.

Beaucoup de décisions de nature politique

Un argument en faveur de l'intervention et de la responsabilité directes du gouvernement s'appuie sur les importantes conséquences sur la distribution des revenus d'un grand nombre de décisions nécessaires, lesquelles relèvent davantage de l'outil budgétaire que de la politique monétaire. Il suffit de penser à la décision de sauver une importante institution financière ou de la laisser faire faillite (plusieurs sociétés viennent à l'esprit quand on se remémore la crise financière de 2008-2009), ou encore d'offrir des prêts de dernier recours à des institutions souveraines affaiblies (comme lors de la récente crise de la zone euro), ou enfin à acheter de grandes quantités d'actifs publics ou privés (ou les deux) et de lancer des taux d'intérêt négatifs afin de (tenter de) relancer l'inflation vers sa cible. Toutes ces décisions sont difficiles à prendre par une banque centrale indépendante qui risque, le cas échéant, de se retrouver sous le feu des critiques de ceux s'estimant lésés par un processus de redistribution donné.

Les banques centrales indépendantes sont également des boucs émissaires idéaux aux yeux des politiciens qui eux-mêmes rechignent à prendre des décisions difficiles. Maintes et maintes fois pendant la crise de la zone euro, les États ont reculé devant la possibilité de résoudre les crises de dette souveraine et bancaires une fois pour toutes à l'aide d'instruments budgétaires. Ils ont préféré laisser la Banque centrale européenne s'en occuper avant de se retourner contre elle et la critiquer pour avoir outrepassé son mandat.

Une manière plus efficace de relancer les anticipations inflationnistes ?

Si l'impensable (ou presque) survenait et que les banques centrales dépendaient à nouveau de l'État pour définir leurs politiques, quelles seraient les conséquences pratiques pour l'économie et les marchés? Si l'État étendait son influence sur la politique monétaire, cela aurait pour effet quasi immédiat d'accroître les anticipations en matière d'inflation. Par ailleurs, les banques centrales pourraient contourner l'ensemble du secteur financier en remettant directement à l'État de l'argent nouvellement créé (c.-à-d. en portant un crédit au compte du Trésor à la Fed) afin que le gouvernement puisse alors le distribuer au public sous la forme de remboursements d'impôts ou d'augmentation des dépenses publiques... autrement dit un hélicoptère monétaire. Ce serait une manière beaucoup plus directe et efficace de compenser une demande insuffisante et de relancer les anticipations d'inflation que de recourir à un assouplissement quantitatif pour retirer les actifs financiers à forte demande (par exemple, les obligations d'État ou d'entreprise de haute qualité) ou à une politique de taux d'intérêt négatifs aux résultats incertains.

Il est vrai qu'il existe d'autres façons de lancer un hélicoptère monétaire que de sabrer l'indépendance des banques centrales. L'ancien président de la Fed, Ben Bernanke, a fait valoir une proposition très intéressante sur la manière dont cela pourrait fonctionner. L'idée serait de laisser la Fed déterminer de façon indépendante la quantité d'argent à injecter pour atteindre ses objectifs en matière d'emploi et d'inflation et de porter un crédit d'un montant équivalent au compte du Trésor. Il reviendrait ensuite à l'État de décider comment distribuer cette somme.

Cibler les problèmes d'aujourd'hui

Les critiques prétendent que le principal problème de l'indépendance des banques centrales est qu'elle a été instaurée pour résoudre une difficulté - la forte inflation - qui n'existe plus. Leur indépendance empêche-t-elle les banques d'user de solutions plus directes et efficaces pour résoudre les problèmes actuels? Croyez-moi, pour qu'un économiste, né en Allemagne et ayant été élevé dans l'idée que la Deutsche Bundesbank indépendante devrait être la référence pour toutes les banques centrales, en arrive à se poser la question, c'est que celle-ci laisse beaucoup à méditer. Mais la réalité est ce qu'elle est : les politiques monétaires indépendantes agressives à l'échelle mondiale ne sont pas parvenues à créer de l'inflation et la réticence budgétaire perdure. Une synthèse des politiques monétaires et budgétaires pourrait représenter une solution si l'économie continuait dans cette voie.