ANALYSE. Depuis la nomination de Christine Lagarde à la tête de la Banque centrale européenne, les messages de l'institution se veulent rassurants. Mais une analyse plus approfondie montre que les marges de manoeuvres de la BCE sont plus étroites qu'il n'y paraît et que les effets pervers de la politique des taux faibles ne sont pas toujours pris en compte. Par Marc Guyot et Radu Vranceanu, Professeurs à l'ESSEC.
Depuis deux mois, les dirigeants de la Banque centrale européenne (BCE) se relaient pour multiplier les messages rassurants sur la stabilisation de l'économie de la zone euro, la pertinence de la politique monétaire actuelle et la capacité de la Banque centrale à intervenir pour lisser les difficultés.
Christine Lagarde, la nouvelle présidente de la BCE, s'exprimant le 6 février devant le Comité de politique économique et monétaire du Parlement Européen, a envoyé un message d'apaisement, insistant sur l'efficacité des moyens d'intervention à la disposition de la Banque centrale pour atteindre son objectif principal de stabilité des prix, soit une inflation inférieure à 2% sur le moyen terme. De son côté, Isabel Schnabel, l'économiste allemande entrée en octobre 2019 au directoire de la BCE, dans un discours très appuyé du 11 février, s'est efforcée de justifier le bien-fondé de la politique de d'achat d'actifs (Quantitative Easing) de la BCE et de dissiper les critiques sur l'impact négatif de celle-ci sur les épargnants allemands.
Rupture avec le fonctionnement passé
Dès son arrivée Christine Lagarde a engagé une revue stratégique des principes et modalités d'action de la BCE qui devrait durer toute l'année 2020. Ceci marque une rupture avec le fonctionnement passé de la BCE, qui avait suivi une démarche d'adaptation permanente en temps réel aux nouveaux défis. Cette adaptation en temps réel, conduite par ses prédécesseurs, Wim Duisenberg, Jean-Claude Trichet et Mario Draghi, a porté ses fruits, notamment pendant les deux dernières crises (2007-2009 et 2010-2012).
Cependant, ce temps long de réflexion - la revue stratégique - semble indiquer qu'en dépit des messages rassurants, les dirigeants de la BCE sont à court d'options pour atteindre leur mission, et notamment la cible d'inflation. En effet, durant toute l'année 2019 l'inflation est très loin d'avoir approché les 2% et est même tombée à 0,7% en octobre. Les anticipations des experts pour 2020 demeurent à 1,2%, largement en-dessous de la cible, et ceci malgré la baisse du taux de chômage en zone euro qui, en décembre 2019, était à 7,4%, soit son niveau le plus faible depuis mai 2008.
L'arme principale de la BCE, à savoir son taux de prêt de court terme aux banques, est depuis longtemps complément « épuisé » puisqu'il est à zéro depuis 2012. Dans un contexte où l'inflation demeure faible, le taux d'intérêt réel (le taux nominal moins inflation) ne peut pas descendre davantage en territoire négatif. Un cercle vicieux se met en place, car si le taux réel reste encore trop élevé, l'investissement va être durablement affaibli et la croissance de la production avec lui.
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Anormalités inquiétantes
Les dirigeants de la BCE sont fiers des résultats des mesures « non-conventionnelles » utilisées intensément depuis 2015 - achat d'actifs, prêts de long terme aux banques, taxation des réserves des banques - et laissent entendre que ces mesures pourraient être renforcées si besoin est. Ils fournissent des estimations quantitatives pour indiquer la contribution de ces mesures à la croissance, que nous ne mettons pas en cause.
En revanche, la BCE s'exprime très peu sur les possibles effets pervers de ces mesures. Pourtant, force est de constater un certain nombre d'anormalités inquiétantes sur les marchés financiers européens. Dans un premier lieu, il apparaît que la prime de risque sur les obligations du trésor de tous les États membre de la zone euro a quasiment disparu indépendamment de leur situation budgétaire et de leur rating. Cette situation d'endettement à coût extrêmement faible est de nature à nourrir la tentation de dérives budgétaires puisque celui-ci est sans coût. Il est paradoxal de constater qu'un pays en déficit chronique (-3.1% en proportion du PIB en 2019) et fortement endetté (ratio dette/PIB à 100,5% au T3 2019) comme la France puisse emprunter à taux négatif à 10 ans. Un pic d'anormalité a été atteint la semaine dernière lorsque les taux d'intérêt sur les obligations à 10 ans de l'État grec sont tombés en dessous de 1%.
Le problème aujourd'hui avec le Quantitative Easing de la BCE, outre qu'il lèse les épargnants, est qu'il est devenu lui aussi une arme épuisée. En effet, nous sommes actuellement tombés dans ce que Keynes avait appelé la « trappe à liquidités », soit une situation dans laquelle toute liquidité injectée par la Banque centrale est conservée sous forme de dépôts bancaires, les ménages préfèrent la monnaie aux obligations. En manque de bons projets d'investissement, les banques gardent les dépôts auprès de la BCE. Ainsi, pour « contrer » la trappe à liquidités, la BCE a imposé une taxe (actuellement à 0,50%) sur les réserves des banques auprès de la BCE - taxe qui pénalise fortement les banques prudentes et avec une large base de déposants, et augmente la fragilité du secteur bancaire. Comme en Allemagne circule l'idée de taxer les dépôts, les épargnants gardent de plus en plus de billets dans les coffres des banques qui manquent singulièrement de place maintenant.
Montée des encours de crédits immobiliers
La BCE met en avant la faiblesse du taux d'intérêt prêteur qui a permis la montée exceptionnelle des crédits aux ménages (+3.7% de décembre à décembre 2019) censés soutenir la consommation et l'investissement immobilier. Il est à craindre que dans plusieurs pays la montée des encours de crédits immobiliers indique une envolée du prix de l'immobilier et des achats d'immeubles spéculatifs, basés sur la croyance que les prix vont continuer d'augmenter. La situation en Irlande est très préoccupante, et en France aussi, comme le montre les signaux d'alerte de la Banque de France en décembre de l'année dernière. Par ailleurs, Isabel Schnabel a assuré que l'augmentation des prêts bancaires ne signifiait pas une mise sous perfusion d'entreprises non-profitables et surendettées (dites entreprises zombies). Si nous voulons bien la croire pour ce qui est de l'Allemagne, c'est plus douteux concernant certains pans d'industries en difficulté du Sud de l'Europe.
La revue stratégique de la Présidente Lagarde devrait aborder en premier lieux des questions essentielles comme la définition de l'objectif de la BCE en lien avec son mandat, les instruments à mettre en œuvre et leurs limites, la définition même de l'inflation (par exemple, introduire ou non le prix de l'immobilier dans l'indice de prix de référence). Des thèmes comme l'action de la BCE en faveur de l'environnement sont intéressantes pour la politique de régulation bancaire (stress tests et risque climatique), sachant qu'en l'absence d'une taxation massive des combustibles fossiles (taxe carbone) qui s'apparenterait à une hausse du prix de ces combustibles, l'impact sur la politique monétaire ne peut être que marginal.
Pousser les Etats à assainir leurs finances
Par ailleurs, la BCE doit continuer à pousser les États membres à assainir leurs finances et à mener les réformes structurelles nécessaires pour favoriser la croissance à long terme de la zone euro dans le contexte d'affrontement sino-américain et de tensions commerciales. Il est plus que temps de généraliser ce qui a bien marché dans les pays de la zone où le chômage est en train de disparaître (7 pays sur les 19 de la zone euro ont un taux de chômage inférieur à 5% en décembre 2019). Et le cœur est la dérèglementation du marché du travail accompagnée par un allègement du carcan administratif pesant sur les entreprises privées.
