Une confession pour commencer : à vrai dire, je n'anticipe pas de récession en 2020. Comme chacun sait, il est impossible de prévoir l'évolution des cycles d'activité des années à l'avance. Il est même extrêmement difficile de prédire une récession six à douze mois avant que celle-ci ne se produise. Dans la plupart des cas, les économistes n'abordent la question que lorsque la récession a déjà commencé. Chez PIMCO, nous avons à cœur de réviser nos perspectives à court terme chaque trimestre, car l'humilité est une composante essentielle de notre activité. Il faut bien l'avouer : les économistes sont les champions de l'analyse a posteriori, mais s'en tirent avec beaucoup moins d'honneur lorsqu'il s'agit d'anticiper les choses.

Pourquoi ce titre, demanderez-vous alors ? D'une part, il me fallait un titre accrocheur pour me détacher des nombreux articles qui circulent sur le risque de récession. Et d'autre part, et c'est là le plus important, contrairement aux marchés financiers et à un nombre croissant d'experts, pour lesquels les probabilités sont grandes qu'une récession frappe les Etats-Unis en 2016, je reste convaincu que la prochaine récession ne devrait pas survenir avant, disons, 2020, ou toute autre année de votre choix à moyen terme.
Ne vous méprenez pas : je ne veux pas dire par là que le risque de récession à l'horizon cyclique (qui correspond aux 6 à 12 prochains mois) est négligeable.

Le risque réel d'une récession américaine

En effet, quand bien même vous rentreriez tout juste d'un séjour prolongé sur Mars et n'auriez pas encore eu l'occasion de regarder la CNBC ou d'étudier les dernières statistiques économiques, il vous serait difficile de ne pas attribuer une probabilité d'environ 15% à l'hypothèse d'une récession en 2016. Après tout, l'économie américaine n'a-t-elle pas été en récession une année sur six en moyenne depuis 1945 ?

Je ne remets pas non plus en question le fait que le risque d'une récession en 2016 a augmenté ces derniers mois, et ceci pour deux raisons. Premièrement, il convient de souligner l'importance des conditions initiales, et nul ne peut ignorer la perte de vitesse de la croissance observée en 2015 et au début 2016. La croissance du PIB américain a ainsi reculé de 2,5% en 2014 (croissance supérieure à la tendance) à 1,8% en 2015, allant même jusqu'à tomber à 0,7% (taux annuel corrigé des variations saisonnières) au quatrième trimestre. Bref, pas vraiment la panacée pour démarrer la nouvelle année.

S'il est quelque peu encourageant de constater que les données publiées jusqu'à présent suggèrent une croissance de l'ordre de 1,5% à 2,5% pour le PIB au premier trimestre (en rythme annuel), ces estimations sont à prendre avec des pincettes dans la mesure où le trimestre en question est encore loin d'être terminé. Qui plus est, dans une économie à deux doigts de la vitesse de décrochage, le risque d'une perte de contrôle est inévitablement plus élevé.

Deuxièmement, les conditions financières se sont encore resserrées depuis début décembre, sur fond de premier relèvement des taux par la Fed en plus de neuf ans, de correction des actions, d'élargissement des spreads de crédit et de nouvelle appréciation du dollar américain pondéré par les échanges. La baisse des rendements obligataires a offert un certain soutien, qui n'a cependant que partiellement contrebalancé la détérioration des autres classes d'actifs.

Des conditions financières plus difficiles

L'indice PIMCO des conditions financières aux Etats-Unis fait état d'un resserrement de près de 50 points de base (pb) depuis début décembre (voir Figure 1). Si cette tendance se poursuit, la croissance du PIB se trouvera amputée d'environ un quart de point de pourcentage au cours de l'année, selon nos simulations sur la base du modèle macro FRB/US de la Fed pour l'économie américaine. Les modèles tels que ce dernier ne sont néanmoins pas en mesure de prendre en compte les distorsions qui pourraient se manifester dans le contexte actuel, marqué par des incertitudes tant à l'échelle internationale que domestique, comme en témoignent les caprices de la politique économique chinoise ou encore l'issue difficile à prédire des élections présidentielles américaines.

Figure 1 : L'indice PIMCO des conditions financières aux Etats-Unis fait état d'un resserrement inédit

La faiblesse de la dynamique de croissance et le resserrement des conditions financières suggèrent que la probabilité d'une récession cette année n'avait plus été aussi forte depuis un certain temps.

Interroger les données

Vinayak Seshasayee, gérant de portefeuilles chez PIMCO, a élaboré un modèle conjuguant sept facteurs économiques et financiers, à savoir l'indice ISM manufacturier, la production industrielle, les permis de construire, la masse monétaire M1, la courbe des rendements des bons du Trésor américain d'échéance 3 à 10 ans, les spreads de crédit BBB et les rendements du S&P 500. Comme le montre la Figure 2, le modèle évalue actuellement à 17% la probabilité d'une récession dans les six prochains mois. S'il s'agit là de la probabilité la plus élevée enregistrée au cours de la période d'expansion actuelle, elle reste nettement inférieure aux chiffres observés en amont des récessions précédentes.

Figure 2 : Modèle PIMCO de probabilité de récession

A noter que le modèle se décline en plusieurs variantes. Celle qui inclut uniquement les variables économiques indique une probabilité de récession plus faible, tandis que celle qui se concentre exclusivement sur les variables financières fait état d'une probabilité accrue. Cette divergence peut notamment s'expliquer par le fait que les marchés financiers intègrent actuellement un risque de récession excessif.

Cependant, la performance négative des marchés financiers pourrait affecter le comportement des ménages et des entreprises en matière de dépenses par le biais d'un durcissement des conditions financières. L'existence d'une telle boucle de rétroaction suggère que les variables financières devraient être incluses dans un modèle de probabilité de récession.

Chez PIMCO, nous suivons également un autre modèle de probabilité de récession, développé par Emmanuel Sharef, gérant de portefeuilles chez PIMCO, sous la forme d'un système à réseau neuronal, qui cherche à identifier, à partir d'un large éventail d'indicateurs économiques et financiers, des tendances similaires à celles observées avant les récessions passées. L'avantage de cette approche dite de la « boîte noire » est qu'elle permet de prendre en compte les distorsions et qu'elle n'impose aucun prisme théorique ni aucun biais aux informations qu'elle cherche à exploiter. Ce modèle fournit des résultats comparables à ceux de son homologue plus traditionnel : la probabilité d'une récession a récemment augmenté mais reste largement inférieure à ce qui a été observé par le passé avant des récessions (voir Figure 3).

Figure 3 : Modèle PIMCO de probabilité de récession (réseau neuronal)

Qu'est-ce qui marque la fin d'une expansion ?

Il ressort des modèles quantitatifs un message rassurant, qui corrobore mon évaluation qualitative selon laquelle une récession est peu probable (bien qu'elle reste de l'ordre du possible) dans la mesure où aucune des conditions historiquement sources de récession ne prévaut pour l'heure. Si la période d'expansion actuelle n'est certes plus toute jeune, avec 80 mois au compteur (contre 58 mois en moyenne depuis 1945), ce n'est pas l'âge qui sonne habituellement le glas d'une expansion, mais plutôt la conjonction d'importants déséquilibres économiques et d'un resserrement monétaire excessif. Ni l'un ni l'autre ne s'appliquent aujourd'hui aux Etats-Unis.

S'agissant des déséquilibres potentiels, on peut difficilement soutenir que les bilans des ménages sont sous pression ou que ces derniers dépensent trop, comme c'était le cas avant la récession de 2008. Au niveau des entreprises, les ratios d'endettement ont augmenté ces dernières années, mais essentiellement à des fins d'ingénierie financière et non pour procéder à des dépenses d'investissement excessives à l'instar de la période précédant la récession de 2001.

Le secteur américain de l'énergie, actuellement en récession après avoir été le théâtre de surinvestissements et d'un endettement croissant au cours du boom du gaz de schiste, fait ici figure d'exception, mais il est trop peu important pour faire plonger l'économie du pays. Par ailleurs, les pressions sur les salaires et sur les prix dans l'économie au sens large demeurent inexistantes. L'inflation des salaires et des prix est plutôt trop faible que trop élevée. En d'autres termes, l'économie américaine ne présente jusqu'à présent aucun des signes généralement annonciateurs d'une récession (surconsommation, surinvestissement, surchauffe).

La Fed prudente

La Fed ne donne quant à elle aucun signe d'excès susceptibles de se solder, comme par le passé, par des replis. Certes, je pense qu'elle a commis une erreur en lançant sa campagne de durcissement début 2015 (oralement dans un premier temps) car elle a fait du tort aux sociétés des pays émergents affichant des dettes en dollars et a conduit la Chine à supprimer l'ancrage du yuan au billet vert, ce qui s'est traduit par un ralentissement de la croissance mondiale, une nouvelle appréciation du dollar et un resserrement des conditions financières.

Elle a dès lors contribué à la perte de vitesse de la croissance américaine en 2015 et, partant, à la morosité des conditions initiales de 2016 que j'évoquais plus haut. Il est cependant difficile d'imaginer que cette campagne et le relèvement des taux de 25 pb qui en a découlé en décembre suffisent à déclencher une récession. Compte tenu des événements récents, la Fed pourrait en outre faire l'impasse sur un relèvement des taux en mars et procéder avec davantage de mesure et de prudence que prévu. Dernier point, et pas des moindres, la politique budgétaire américaine est, pour la première fois depuis longtemps, légèrement favorable à la croissance cette année.

Bénéfices en baisse en raison d'une exposition à l'économie mondiale

Bien sûr, nous voyons clairement qu'une part importante des bénéfices des entreprises américaines sont en baisse. Le secteur privé américain, tel que représenté par l'indice S&P 500, a clairement pâti de son exposition à la croissance mondiale, de la vigueur du billet vert et de la faiblesse des prix de l'énergie.

La question de savoir si l'économie américaine fait face à une récession n'en est pas futile pour autant. La réponse est même d'une importance cruciale pour l'évolution future des prix des actifs. Les pertes d'emplois, la hausse du taux de chômage, la réduction des dépenses de consommation en découlant et la multiplication des défauts d'entreprises associées à une récession généralisée entraîneraient très probablement une nouvelle dégringolade des cours des actions, un net élargissement des spreads de crédit et une baisse marquée des rendements obligataires, à partir de niveaux déjà bas. Alors oui, la question de la récession mérite que l'on s'y attarde.

Nos modèles quantitatifs de probabilité de récession ainsi que nos débats qualitatifs suggèrent que les craintes d'une récession en 2016 sont exagérées. Il est nettement moins probable qu'une récession frappe les Etats-Unis en 2016 que, disons, en 2020.