Non, les marchés financiers ne sont pas près d'être parfaits
Robert J. Shiller, prix Nobel 2013
Robert J. Shiller, prix Nobel 2013
Dans leur nouveau livre The Incredible Shrinking Alpha, Larry E. Swedroe et Andrew L. Berkin décrivent un environnement d'investissement peuplé d'analystes de plus en plus sophistiqués qui se basent sur les big data, des ordinateurs puissants et la recherche scientifique. Avec toute cette concurrence, « les obstacles à la réalisation de l'alpha [des rendements supérieurs à un niveau de référence ajusté pour le risque - et donc une mesure de succès utile pour choisir entre plusieurs investissements individuels] sont plus en plus élevés ».
Cette conclusion soulève une question clé : l'alpha est-il voué à s'annuler pour chaque stratégie d'investissement imaginable ? Plus fondamentalement, nous approchons-nous du jour où, grâce à tant de gens intelligents et d'ordinateurs encore plus intelligents, les marchés financiers deviendront effectivement parfaits, et où nous pourrons simplement nous asseoir, détendus, et faire l'hypothèse que tous les actifs sont évalués correctement ?
Ce scenario imaginé pourrait être appelé la singularité financière, analogue à l'hypothèse de la singularité technologique à venir, lorsque les ordinateurs remplaceront l'intelligence humaine. La singularité financière implique qu'il serait préférable de laisser toutes les décisions d'investissement à un programme d'ordinateur, parce que les experts ont compris grâce à leurs algorithmes ce qui détermine les résultats du marché et l'ont réduit à un système sans heurts.
Beaucoup estiment que nous en sommes presque là. Même les investisseurs légendaires comme Warren Buffett, explique-t-on, ne font pas vraiment mieux que le marché. Dans un article récent, "Buffett's Alpha,"Andrea Frazzini et David Kabiller de AQR Capital Management et Lasse Pedersen de la Copenhagen Business School, concluent que Buffett ne génère pas d'alpha significativement positif si l'on tient compte de certains facteurs de risque moins connus qui ont pesé lourdement dans son portefeuille. Le génie de Buffet pourrait être reproduit par un programme informatique tenant compte de ces facteurs.
Si cela était vrai, les investisseurs abandonneraient, en masse, leurs efforts pour débusquer les mauvaises évaluations de prix sur le marché, puisqu'il n'y en aurait pas. Les participants au marché supposeraient de manière rationnelle que tous les prix des actions représentent la vraie valeur actuelle attendue des flux de trésorerie futurs, utilisant le taux d'actualisation approprié, et que ces flux de trésorerie reflètent les fondamentaux que tout le monde comprend de la même façon. Les décisions des investisseurs divergeraient seulement en raison de différences dans leur situation personnelle. Par exemple, un ingénieur automobile pourrait ne pas acheter des actions automobiles - et pourrait même en vendre à découvert - en vue de couvrir le risque lié à son propre type particulier de capital humain. En effet, selon un ordinateur analysant les big data, il s'agirait d'une décision optimale.
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Il y a cependant un problème connu de longue date concernant ces marchés parfaits : personne ne voudrait dépenser le moindre effort pour comprendre ce que les oscillations des prix signifient pour l'avenir. Il y a trente-cinq ans, dans leur article classique, « On the Impossibility of Informationally Efficient Markets », Sanford Grossman et Joseph Stiglitz ont présenté ce problème comme un paradoxe : des marchés parfaitement efficaces nécessitent, pour devenir tels, l'investissement des milieux bien informés; mais si les marchés étaient parfaits, ces mêmes milieux y renonceraient.
L'énigme de Grossman-Stiglitz semble moins convaincante dans le contexte de la singularité financière si nous pouvons imaginer que les ordinateurs dirigent toutes les décisions d'investissement. Même si l'alpha était extrêmement faible, il représenterait encore suffisamment de profits pour faire perdurer l'action des ordinateurs.
Néanmoins, le vrai problème avec cette vision de la singularité financière n'est pas l'énigme de Grossman-Stiglitz ; c'est le fait que les marchés du monde réel en sont extrêmement éloignés. Les passionnés d'informatique sont excités par des choses comme la blockchain utilisée par Bitcoin (dont la couverture est faite par un site Web éducatif appelé Singularity University, au sein d'une section répondant au titre spectaculaire de Exponential Finance). Mais le monde financier des futurologues ne ressemble pas au monde financier d'aujourd'hui. Après tout, la singularité financière impliquerait que tous les prix soient fondés sur des choses telles que les bénéfices futurs des sociétés projetés de façon optimale et la corrélation des profits avec les innovations technologiques et les changements démographiques de long terme attendus. Or, les milieux de la finance ne parlent presque jamais en ces termes éthérés.
Dans ce contexte, il est difficile de ne pas penser au plongeon récent du marché boursier chinois. Les médias décrivent des hordes de gens émotifs négociant sur base d'intuitions et de superstitions. Cela ressemble beaucoup plus à la réalité que tous les discours annonçant une singularité financière imminente.
Les marchés semblent être entraînés par des histoires, comme je l'explique dans mon livre Exubérance irrationnelle. Il y a des histoires de nouvelles grandes ères et d'autres de dépressions se profilant à l'horizon. Il y a des histoires fondamentales à propos des changements technologiques et de la diminution des ressources. Et il y a des histoires au sujet de la politique et de conspirations bizarres.
Personne ne sait si ces histoires sont vraies, mais elles développent une vie propre. Parfois, elles deviennent virales. Quand on a une conversation de cœur à cœur avec beaucoup de gens apparemment rationnels, ils se révèlent avoir de folles théories. Ces personnes influencent les marchés, parce que tous les autres investisseurs doivent compter avec eux ; et leur folie ne disparaîtra pas de sitôt.
Le mode d'investissement de Warren Buffett peut être aujourd'hui repris par un algorithme de négociation. Mais cela ne diminue pas nécessairement son génie. En effet, la véritable source de son succès peut consister dans sa compréhension du moment, et dans le fait d'abandonner une méthode et d'en concevoir une autre.
L'idée de la singularité financière peut sembler inspirante ; mais elle n'est pas moins illusoire que l'utopie rationnelle qui a inspiré des générations de planificateurs centraux. Le jugement humain, bon et mauvais, déterminera les décisions d'investissement et les résultats des marchés financiers pour le reste de nos vies et au-delà.
Traduit de l'anglais pas Timothée Demont
Robert J. Shiller, lauréat du prix Nobel en économie de 2013, est professeur d'économie à l'Université de Yale et le co-créateur de l'indice Case-Shiller du prix des maisons aux États-Unis. La troisième édition de son livre Exubérance irrationnelle vient d'être publiée, avec un nouveau chapitre sur le marché obligataire.
Robert J. Shiller, prix Nobel 2013